i茅台首战大捷，22Q4产品结构提升

贵州茅台（600519） 公司研究/公司点评 i茅台首战大捷，22Q4产品结构提升 2023-03-31 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）1,800.00 近12个月最高/最低（元）2077.00/1333.00 总股本（百万股）1,256 流通股本（百万股）1,256 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）22,612 流通市值（亿元）22,612 公司价格与沪深300走势比较 3/226/229/2212/22 81% 53% 25% -3% -31% 贵州茅台沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 主要观点： 事件描述 3月31日，贵州茅台发布2022年年报。经公司核算，22Q4/全年公司实现营业总收入377.68亿元/1275.54亿元，同比变动 +16.5%/+16.5%；22Q4/全年实现归母净利润183.17亿元/627.16亿元，同比变动20.6%/+19.6%左右。整体符合市场预期。 Q4产品结构边际改善，“i”茅台全年表现异常亮眼 母公司全年/22H2收入增速+90.9%/+60.6%，显著高于合并报表口径，结合税金及附加率变化判断，公司生产端快于销售端，2023年销售公司产品供给有保障。 分产品来看，茅台酒22Q4/全年分别实现收入334.34亿元 /1078.34亿元，同比+17.4%/+15.4%；系列酒22Q4/全年分别实现收入 33.98亿元/159.39亿元，同比+11.2%/+26.5%。茅台酒继续实现稳定量价齐升（销量+4.52%、吨价+10.38%）、系列酒保持销量基本稳定的情况下，吨价大幅提升（销量+0.32%、吨价+26.15%）。在疫情影响消费结构与茅台1935放量的影响下，茅台酒占酒类业务比例小幅下滑1.00pct至87.12%，符合我们此前判断与市场预期，其中单Q4季度茅台酒增速超系列酒，产品结构边际好转，预计与1935发货收敛有关，公司主动调结构能力依旧强大。 其他收入结构方面，批发代理/直销2022年分别同比变动 -9.31%/+105.49%，渠道改革继续高歌猛进，其中“i茅台”数字营销平台实现营收118.83亿元，占直销收入比例24.06%，毛利率高达95.26%（超过茅台酒综合毛利率94.19%）。截止22年底，“i茅台”注册用户已超3000万，预计今年公司将在“i茅台”火力之下继续发力渠道改革。 截至22年底，国内经销商数量2084家，较年初减少5家；国外 经销商105家，较年初增加1家。 收入质量优异，渠道打款意愿强 盈利能力方面，公司22Q4/全年毛利率分别为91.85%/91.87%，同比分别-0.52pct/+0.33pct，系列酒吨成本增加控制得当对毛利率有较大贡献。费用方面，公司期间费用率同比减少0.76pct，主要系管理费用增幅较小，销售费用率全年基本保持稳定。综合来看，公司全年归母净利率提升1.24pct至49.2%，盈利能力持续稳定提升。 其他方面，公司22年经营活动净现金流366.99亿元，同比减少42.68%，其中销售收现1406.92亿元，同比增加17.91%，收入质量较高；2022年末合同负债154.72亿元，环比三季度末增加36.35亿元，经销渠道受22Q4疫情影响不大，打款依旧积极。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 公司今年目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，此外基本建设投资71.09亿元。当前公司产品端茅台1935协同普飞发力，打造下一个超级大单品；渠道端“i茅台”首战大捷，有望继续引导数字变革；品牌端依靠“巽风”、茅台冰淇淋深度培育年轻消费群体认可度，我们认为，短期来看公司经营稳定增长有保证，长期来看3万吨酱香系列酒技改工程竣工在即，茅台酒“十四五”技改建设项目有望实现茅台酒基酒产能7.63万吨/年，公司护城河依旧十分充足。我们预计公司2023年-2025年营业总收入同比增长15.7%、14.2%、13.9%，归母净利润同比增长16.8%、15.3%、14.2%，对应EPS预测为58.31、67.25、76.77元，对应PE分别31、27、23倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）消费复苏不及预期； （3）政策限制与食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 127554 147525 168526 191892 收入同比（%） 16.5% 15.7% 14.2% 13.9% 归属母公司净利润 62716 73251 84483 96443 净利润同比（%） 19.6% 16.8% 15.3% 14.2% 毛利率（%） 91.9% 92.2% 92.3% 92.4% ROE（%） 31.8% 31.3% 30.6% 29.7% 每股收益（元） 49.93 58.31 67.25 76.77 P/E 34.59 30.87 26.76 23.45 P/B 10.98 9.66 8.18 6.97 EV/EBITDA 23.97 20.70 17.84 15.24 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 216611 258741 310235 367669 营业收入 127554 147525 168526 191892 现金 58274 107979 143217 205783 营业成本 10199 11367 12724 14463 应收账款 21 0 0 0 营业税金及附加 18496 21447 24549 28004 其他应收款 32 44 43 56 销售费用 3298 2878 3294 3758 预付账款 897 1001 1122 1276 管理费用 9012 10073 11365 12965 存货 38824 31243 47273 42061 财务费用 -1392 -1038 -1933 -2567 其他流动资产 118563 118474 118580 118494 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 37753 43356 44166 44774 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 64 0 0 0 固定资产 19743 24672 24795 24702 营业利润 87880 102670 118377 135102 无形资产 7083 7933 8783 9633 营业外收入 71 11 11 11 其他非流动资产 10928 10751 10588 10439 营业外支出 249 249 249 249 资产总计 254365 302096 354401 412443 利润总额 87701 102432 118139 134864 流动负债 49066 57067 63549 69281 所得税 22326 26076 30075 34333 短期借款 0 0 0 0 净利润 65375 76356 88064 100531 应付账款 2408 1658 2899 2286 少数股东损益 2659 3105 3581 4088 其他流动负债 46657 55409 60650 66995 归属母公司净利润 62716 73251 84483 96443 非流动负债 334 334 334 334 EBITDA 88112 104030 118734 134926 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 49.93 58.31 67.25 76.77 其他非流动负债 334 334 334 334 负债合计 49400 57401 63883 69616 主要财务比率 少数股东权益 7458 10563 14145 18233 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1256 1256 1256 1256 成长能力 资本公积 1375 1375 1375 1375 营业收入 16.5% 15.7% 14.2% 13.9% 留存收益 194876 231501 273742 321964 营业利润 17.6% 16.8% 15.3% 14.1% 归属母公司股东权 197507 234132 276373 324595 归属于母公司净利 19.6% 16.8% 15.3% 14.2% 负债和股东权益 254365 302096 354401 412443 获利能力毛利率（%） 91.9% 92.2% 92.3% 92.4% 现金流量表 单位：百万元 净利率（%） 50.5% 50.9% 51.3% 51.3% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 31.8% 31.3% 30.6% 29.7% 经营活动现金流 36699 94579 80828 114036 ROIC（%） 31.4% 30.9% 29.8% 28.8% 净利润 65375 76356 88064 100531 偿债能力 折旧摊销 1688 2398 2290 2392 资产负债率（%） 19.4% 19.0% 18.0% 16.9% 财务费用 12 11 11 11 净负债比率（%） 24.1% 23.5% 22.0% 20.3% 投资损失 -64 0 0 0 流动比率 4.41 4.53 4.88 5.31 营运资金变动 -29127 15577 -9775 10864 速动比率 1.19 1.89 2.26 2.97 其他经营现金流 93315 61017 98077 89905 营运能力 投资活动现金流 -5537 -8238 -3338 -3238 总资产周转率 0.49 0.52 0.50 0.49 资本支出 -5306 -8238 -3338 -3238 应收账款周转率 11854.51 — — — 长期投资 -210 0 0 0 应付账款周转率 4.57 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 -21 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -57425 -36636 -42252 -48232 每股收益 49.93 58.31 67.25 76.77 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 29.21 75.29 64.34 90.78 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 157.23 186.38 220.01 258.39 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 34.59 30.87 26.76 23.45 其他筹资现金流 -57425 -36636 -42252 -48232 P/B 10.98 9.66 8.18 6.97 现金净增加额 -26262 49705 35238 62566 EV/EBITDA 23.97 20.70 17.84 15.24 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股