全球覆铜板领军，行业周期复苏带动利润修复

2023年02月24日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：17.23元 生益科技（600183）电子目标价：21.36元（6个月） 全球覆铜板领军，行业周期复苏带动利润修复 投资要点 推荐逻辑：1）未来1-2年下游周期性复苏有助于公司传导成本压力，利润端修复将带动估值回升。我们测算认为公司ROE有望由当前的12.3%修复至16.0%左右。2）公司高频高速覆铜板核心性能已比肩海外龙头，未来受益于全球5G 基站建设与EagleStream换代周期中的份额提升，公司在特种基材市场全球市占率有望由5.0%提升至6.6%。3）未来三年公司新增产能0.2亿平米/年，新产能释放有望推动公司全球市占率由13.0%提升至15.5%。 毛利率阶段性见底，未来周期复苏或将带动利润侧修复。2022年公司受上游玻纤布、铜等原材料价格上行致使成本端承压，而下游需求侧萎靡导致公司整体 价格传导不顺，22Q3毛利率已滑落至近五年来最低水平。根据我们的产业调研，目前上游原材料波动上行空间有限，覆铜板售价已趋稳，我们认为当前毛利率已为底部低点水平，后续待原材料价格下行或需求周期性恢复后，毛利率将逐步修复至20%-21%水平，对应ROE水平将由12.3%修复至16%左右。 三大生产基地建设顺利，新产能预计2023年陆续释放。公司广东松山湖八期、江苏常熟二期建设顺利，预计将于2023Q1后陆续投产，共计新增年产能0.2亿平米。根据我们测算，新厂建成后将为公司打开25亿元以上新增年产值空间， 产能供给较充足。基于产能规划测算，我们预计公司全球市占率有望由2021 年的13.0%提升至2024的15.5%，全球市占率稳步提升。 高频高速可对标海外龙头，24年市占率有望提升至6.4%。公司目前在高频高速覆铜板领域已处于国内龙头，全球一流水平，高频覆铜板核心指标上已可比 肩海外龙头。高频覆铜板来看，公司产品在Dk、Df关键参数上与罗杰斯基本追平，下游切入中兴、华为、诺基亚等全球通信龙头供应链。高速板领域，公司S6/S6N产品已可对标松下M6/M7NE系列高端产品，并且在未来2-3年S8系列材料有望实现对海外厂商的超越。中长期看，公司高频高速领域技术实力已达全球一流，未来将受益于EagleStream服务器平台换代周期，我们预计2024年公司在全球特种基材覆铜板市占率有望提升至6.6%。 盈利预测与投资建议：公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固，未来新增产能规划充足，高频高速产品有望持续推动下游覆铜板国产化替代，业绩增长确 定性较强，我们认为公司应当享有一定估值溢价。我们给予公司2023年24倍 PE，对应市值497.1亿元，对应目标价21.36元，给予“买入”评级。 西南证券研究发展中心 分析师：王谋 执业证号：S1250521050001电话：0755-23617478 邮箱：wangmou@swsc.com.cn 相对指数表现 生益科技 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 -40% 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股)23.27 流通A股(亿股)23.27 52周内股价区间(元)12.70-23.26 总市值(亿元)383.56 总资产(亿元)246.16 每股净资产(元)5.67 相关研究 指标/年度2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元）20274.2617901.5721076.0424306.19 增长率38.04%-11.70%17.73%15.33% 归属母公司净利润（百万元）2829.681461.062060.722603.67 增长率68.38%-48.37%41.04%26.35% 每股收益EPS（元）1.220.630.891.12 净资产收益率ROE19.67%10.12%13.18%15.28% PE14.0827.4519.4615.40 PB3.063.062.812.57 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 假设1：覆铜板业务方面，公司陕西工厂于22Q3投产，常熟、松山湖工厂预计23Q1投产，我们测算公司总产能将由1.2亿平米/年提升至1.4亿平米/年，我们假设2022-2024年期间产能利用率分别为90%/93%/98%。价格方面，2021年CCL产品均价为114元/平米，我们预计2022-2024年期间CCL产品均价分别同比-14%/+5%/+5%。 假设2：印制电路板业务方面，我们预计公司产能由2021年的116万平米/年提升至2024 年的201万平米/年，假设期间产能利用率分别达到75%/79%/90%，其中2021年产品单价 为3067元/平米，我们预计2022-2024年均价同比变动为-5%/+5%/+5%。 我们区别于市场的观点 2022年以来覆铜板行业受上游大宗商品涨价与下游需求不景气导致毛利率大幅承压，市场对于公司盈利能力趋于谨慎，但我们认为当前毛利率已处于周期底部低点水平，中长期需求周期性复苏后公司将向下游传导原材料成本压力，利润端具备较大修复空间。 股价上涨的催化因素 常熟、广东工厂投产；上游原材料价格下跌；5G建设招标超预期。 估值和目标价格 公司业务布局未来主要有几大核心看点：1）公司松山湖、常熟、陕西等地共计规划约2260万平米/年新增产能，未来产能规划充足；2）公司近几年在高频高速领域产品核心参数已追平海外龙头产品，实现国内对海外技术垄断的突破，未来几年将持续受益于高端产品在下游客户中的份额提升。 基于以上考虑，我们认为公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固，产品结构、资产端营运能力与盈利能力均强于同行，高频高速产品有望持续突破海外技术壁垒推动下游PCB相关领域国产化替代，未来业绩确定性较强。我们认为公司当前盈利能力已处于周期底部水平，未来利润率修复将带动估值回升，基于以上分析我们认为公司较行业可比公司而言应享有一定估值溢价，我们给予公司2023年24倍PE，对应市值497.1亿元，对应目标价21.36元，给予“买入”评级。 投资风险 覆铜板需求不及预期，产能建设不及预期，高速覆铜板客户导入不及预期。 目录 1公司概况：国内覆铜板领域龙头，业绩稳步提升1 1.1公司简介：多年深耕覆铜板领域，技术与客户资源积累深厚1 1.2公司业绩：业绩整体稳步向上，今年受外部因素扰动短期承压1 2行业分析：中国大陆为CCL主要产地，高端类待突破5 2.1行业概况：PCB核心原料，产品向高频高速类升级突破5 2.2行业增长动能：关注新能源汽车、服务器等PCB下游增量7 2.3竞争格局：行业高度集中，中国大陆与中国台湾厂为主要玩家13 3公司分析：覆铜板全品类布局，未来增长确定性较强15 3.1产品介绍：国内CCL龙头，产品向高频高速稳步拓展15 3.2产能情况：产能规划饱满，未来三年产能逐步释放16 3.3公司核心竞争力：高频高速比肩海外，高端布局平抑周期波动17 3.4增长驱动力：周期性复苏带动盈利修复，中长期确定性较强18 4盈利预测与估值21 4.1盈利预测21 4.2相对估值22 5风险提示22 图目录 图1：2022Q3公司股权结构情况1 图2：公司2022H1主营业务结构情况2 图3：公司2022H1主营业务毛利情况2 图4：公司营业收入及增速情况2 图5：公司归母净利润及增速情况2 图6：公司毛利率与净利率情况3 图7：公司费用率变动情况3 图8：公司净资产收益率情况3 图9：公司人均创收及增速4 图10：公司人均创利及增速4 图11：公司经营活动现金流情况及增速4 图12：公司净现比情况4 图13：PCB产业链情况5 图14：2021年覆铜板成本拆分情况6 图15：2020年覆铜板细分市场结构情况（产值口径）7 图16：2021年全球PCB下游应用领域拆分7 图17：2016-2021年全球PCB行业规模8 图18：2016-2021年中国大陆PCB行业规模8 图19：2009-2021年全球CCL行业规模8 图20：2014-2021年中国大陆CCL行业规模8 图21：中国大陆地区CCL产值占全球比重9 图22：全球通讯行业产值、PCB市场规模与占比9 图23：中国5G基站投资额与安装量及预测10 图24：全球汽车行业产值、PCB市场规模与占比10 图25：2021-2025年国内新能源汽车销量（百万台）11 图26：全球消费电子行业产值、PCB市场规模与占比11 图27：2021-2022年消费电子领域销量及预测（百万台）12 图28：2022-2026年中国智能家居出货量（百万台）12 图29：2021-2026年中国蓝牙耳机出货情况（百万台）12 图30：2018-2022年全球服务器行业产值及预测13 图31：2021年全球覆铜板行业市场份额情况13 图32：2018-2021年行业研发费用率情况17 图33：2016-2021年行业各公司研发人数情况17 图34：行业覆铜板平均售价（元/平方米）17 图35：行业主要公司毛利率情况17 图36：2016-2021年覆铜板行业主要公司营收/固定资产比例情况18 图37：2021年覆铜板产品成本构成19 图38：近三年玻纤布价格趋势情况19 图39：2016-2022年环氧树脂价格情况19 图40：2016-2022年LME铜价情况19 表目录 表1：主要CCL产品与下游应用领域5 表2：2021年全球主要覆铜板企业14 表3：全球主要覆铜板企业与核心参数情况14 表4：2021年全球主要高频高速覆铜板企业产品及性能对比14 表5：公司普通覆铜板产品情况15 表6：公司高频高速覆铜板产品情况15 表7：公司主要生产基地项目情况16 表8：公司待投产项目情况16 表9：公司高频板核心参数对比18 表10：CCL行业空间以及生益科技收入、市占率测算21 表11：分业务收入及毛利率22 表12：可比公司估值22 附表：财务预测与估值23 1公司概况：国内覆铜板领域龙头，业绩稳步提升 1.1公司简介：多年深耕覆铜板领域，技术与客户资源积累深厚 生益科技创始于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。公司主要从事覆铜板、粘结片和印制电路板的设计、生产与销售，目前可实现自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。公司产品在下游主要被用于制作单、双面线路板及高多层线路板，被广泛应用于5G天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端等领域。 技术保持领先优势，下游客户资源积累深厚。公司技术积累深厚，经营管理优势明显，率先在行业内通过ISO9001、ISO14001、ISO/TS16949和BS7799信息安全等管理体系认 证。凭借多年与下游客户的深度合作，公司的主要产品已获得博世、联想、索尼、飞利浦等国际、国内知名企业的认证，产品竞争优势明显，在美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世界多个国家和地区取得了广泛销售。 公司股权结构分散，地方国资委为大股东。公司股权结构较为分散，目前暂无绝对控股 股东，背后第一大股东广新控股集团和第二大股东东莞市国弘投资分别隶属于广东省国资委、东莞市国资委，2022Q3合计持续占比达38.46%。公司第三大股东伟华电子背后为港商唐英年家族，实力较为雄厚。 图1：2022Q3公司股权结构情况 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2公司业绩：业绩整体稳步向上，今年受外部因素扰动短期承压 1.2.1成长能力：营收稳步成长，利润端逐年释放 公司的主营业务主要包括：覆铜板和粘结片、印制线电路板两块组成： 从营收结构来看，2022H1公司覆铜板和