股权激励彰显信心，多品牌延展可期

业绩稳定增长，营收/归母净利润同增24.65%/21.82%。公司2022年实现营收50.14亿元（yoy+24.65%），归母净利10.51亿元（yoy+21.82%），扣非归母净利9.51亿元（yoy+17.0%），非经常性损益主要包括政府补助（7649万元）及投资收益（7801万元）。 其中单Q4实现营收21.18亿元（yoy+10.93%），归母净利5.34亿元（yoy+5.17%）。公司2022年毛利率同降0.8pcts至75.21%，销售费率同降0.94pcts至40.84%，研发费率同增2.27pcts至5.08%，主要系云南特色植物提取实验室平台发展及研发投入，整体归母净利率同降0.49pcts至20.97%，扣非归母净利率同降1.24pcts至18.97%。截至2022年末，公司经营性现金流7.69亿元（yoy-33.25%），存货周转天数同增30天至164天。公司拟每10股派息8元，新发布股权激励业绩考核目标为2023-2025年收入或归母净利润的增速分别为28%/26%/24%。 品牌头部效应明显，产品端加大品类延展。分产品看 ， 护肤品类营收45.57亿元（yoy+25.58%），占比约90.89%；医疗器械及彩妆分别占比7.73%/1.06%。主品牌薇诺娜2022年在皮肤学级护肤品国内市场稳居第一，市场份额提升至23.2%。经典大单品表现强势，特护霜蝉联天猫双11舒敏面霜TOP1，冻干面膜强劲增长并保持赛道TOP1单品，防晒品类拓展多使用场景，后续有望加大经典产品线升级推新，并发力精华/眼部等高毛利品类，多平台布局精华新品，舒缓特护精华首发即荣登天猫修护精华TOP4，针对抖音/私域渠道分别推出蓝铜胜肽修护精华/臻研御龄高端系列，近期上新乳糖酸精华/小氧泵眼霜等新品。据魔镜数据，薇诺娜2022年淘系均价提升至201元（yoy+49.7%），面护套装/乳液面霜/面膜GMV占比分别22%/21%/20%。多品类表现亮眼，基础保湿进入市场排名TOP10，防晒市场从第8上升至第6，爽肤水和面膜市场排名第3，后续品类结构有望持续均衡。 线上抖音及私域表现亮眼，线下自营+OCT稳步拓展。2022年线上稳健增长，线下表现亮眼。分渠道：1）线上营收40.28亿元（yoy+22.06%)，营收占比80.59%，其中线上自营31.57亿（yoy+24.66%），线上经/代销模式8.71亿（yoy+13.46%）。分平台来看，自建平台营收5.02亿（yoy+11.45%），其中薇诺娜专柜服务平台营收4.62亿（yoy+21.58%），第三方平台中阿里系/抖音系/京东系/唯品会营收分别为20.60/4.29/3.56/3.02亿，占比总营收分别为41.1%/8.6%/7.1%/6.0%，同增分别13.34%/86.23%/36.25%/1.58%。其中薇诺娜猫旗营收18.53亿元，占比线上46.01%，客单价为331元。此外，抖音增速明显，私域建设成果显著，2022年自建平台注册用户数量新增145万户至443万户，客单价达1721元。公司累计注册会员数2330万人，全网复购率达37%，处于较高水平支撑优质增长；2）线下营收9.70亿元（yoy+37.04%），线下自营低基数下同增628%至0.12亿，线下分销同增36%至9.58亿，整体表现亮眼。线下专柜及OTC药房渠道拓展至42938家终端店铺，据测算当前渗透率不足10%，未来有望持提升。 研发加码+数字化赋能，品牌持续延展打造大健康生态版图。1）研发端：公司期内研发费用2.55亿元，研发人数从236人增至391人，占比总人数从9.9%增至12.8%，发表184篇学术论文被核心期刊收录，累计申报获得授权发明专利34项，新增化妆品新原料申报3项，新增功能性食品植物原料自主研发6项，参与制定5项功能食品/化妆品团标。云南特色植物提取实验室被授予天然产物国家标准样品定值实验室，累计实现功效性化妆品植物原料自主研发40项，技术标准40项，产业化上市特色植物活性物11个；2）供应链：持续完善采购/订单/物流管理系统，新中央工厂计划于2023年3月竣工投产，投资近5亿元，年产值近50亿，将有效提升自主生产规模；3）品牌延展：2022年，薇诺娜及薇诺娜宝贝品牌上新59款，薇诺娜宝贝推出分阶护肤，满足洗浴、润肤、防晒等多种需求，打造舒润霜/防晒乳等重点单品；新抗衰品牌瑷科缦上新16款产品，打造核心成分美雅安缇，推出专妍/美妍/萃妍系列，官网上线并入驻线下专业机构稳步推进；新品牌贝芙汀以医研结合+AI人工智能独创整合性治痘解决方案。 盈利预测及投资建议。公司作为皮肤级护肤赛道龙头，主品牌持续拓展功效优化产品结构，自研及投资多品牌蓄势待发，有望贡献第二增长极。基于年报表现及股权激励方案，我们调整预测公司2023-2025年收入分别64.4/81.4/101.6亿元，分别同增28.5%/26.4%/24.7%，归母净利润分别13.5/17.2/21.5亿元，分别同增28.4%/27.3%/25.0%，当前对应2023年PE为38倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）