功效矩阵持续完善，股权激励彰显信心

证券研究报告•公司点评报告 贝泰妮 彭博：300957CH 星展证券2023年3月31日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2023年3月30日）：RMB127.37(CSI300:4038.53) 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 功效矩阵持续完善，股权激励彰显信心 投资新要点 公司发布2022年年度报告。2022年实现营业收入50.1亿元，同比增长24.7%，实现扣非归母净利润9.5亿元，同比增长17.0%。Q4实现营业收入21.2亿元，同比增长10.9%，实现扣非归母净利润5.0亿元，同比增长4.2%。四季度增长低于我们的预期，我们认为主要是由于双十一第一波货物中小部分产品气味问题导致的舆情影响了后续的销售放量。 290 250 6,000 230 5,500 210 5,000 190 4,500 170 4,000 150 3,500 130 3,000 110 2,500 90 2,000 贝泰妮 沪深300 270 盈利预测及估值 7,000 6,500 品牌不断扩圈，功效矩阵持续完善。报告期内，薇诺娜品牌坚持以“舒敏”为基点，“敏感PLUS”延伸的产品策略，品牌核心大单品强势依旧。薇诺娜宝贝，以“舒润滋养”系列产品为核心，不断丰富产品矩阵。国货首个高端专业抗老科技品牌瑷科缦也正式上线，推出“专妍”、“美妍”以及“萃妍”三个系列，建立由水、乳、精华以及功能性食品等组成的产品矩阵雏形。公司通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发专业祛痘品牌“贝芙汀（Beforeteen）”也将于2023年首发问世。 FYDec（百万元）2021A2022A2023F2024F 营业收入 4,022 5,014 6,585 8,652 EBITDA 1,042 1,275 1,603 2,081 税前利润 1,018 1,214 1,595 2,080 净利润 863 1,051 1,368 1,793 扣非净利润(核心净利润) 863 1,051 1,368 1,793 扣非净利润增长率（%） 58.8 21.8 30.1 31.0 每股收益（元） 2.0 2.5 3.2 4.2 每股收益增长率（%） 34.9 21.8 30.1 31.0 稀释每股收益（元） 2.0 2.5 3.2 4.2 每股股利（元） 0.6 0.8 0.8 0.8 每股账面价值（元） 11.2 13.1 15.5 19.0 市盈率（倍） 65.6 53.8 41.4 31.6 市现率（倍） 22.8 577.5 44.2 33.6 股价与自由现金流比率（倍） 59.4 108.1 48.9 40.5 EV/EBITDA（倍） 75.7 46.6 32.3 24.4 净股息收益率（%） 0.4 0.6 0.6 0.6 市净率（倍） 11.9 10.2 8.6 7.0 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 28.99% 20.40% 22.55% 24.53% EPS一致预期（元）其他券商推荐 B:38 3.39 S:0 4.33 H:2 此页所有数据来源：贝泰妮财报、星展证券、彭博 股权激励彰显发展信心。本激励计划拟授予的限制性股票数量为635.4万股，首次授予的激励对象共计298人，包含公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员。授予价格为62.1元/股，考核要求为以2022年的收入和净利润为基数，2023/2024/2025年公司收入和净利润增长率均不低于28%/61.28%/100%（净利润为归属于上市公司股东的净利润且剔除激励计划股份支付费用的影响）。 估值 预计公司23/24年营收65.8/86.5亿元，归母净利润13.7/17.9亿元，对应23年PE41x，维持“强于大市”评级。 主要风险 品牌收入过于集中，新品牌拓展不及预期，获客成本快速增长。 提要 已发行股本（百万股）424 市值（百万元）53,954 主要股东（%） 昆明诺娜科技有限公司46.1 天津红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）14.6 厦门臻丽咨询有限公司8.0 全球行业分类标准：日常消费品/家庭与个人用品 损益表（百万元）FYDec 2020A 2021A 2022A 2023F 2024F 营收 2,636 4,022 5,014 6,585 8,652 销货成本 (626) (965) (1,243) (1,651) (2,195) 毛利润 2,010 3,057 3,771 4,934 6,457 其他经营（支出）/营收 (1,386) (2,092) (2,687) (3,511) (4,556) 经营利润 625 965 1,083 1,422 1,901 其他非经营（支出）/营收 22 42 128 131 122 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 3 1 1 净利息（支出）/营收 1 11 0 41 56 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 648 1,018 1,214 1,595 2,080 所得税费用 (104) (154) (163) (228) (289) 少数股东损益 (0) (1) 1 1 1 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 544 863 1,051 1,368 1,793 扣非净利润 544 863 1,051 1,368 1,793 EBITDA 671 1,042 1,275 1,603 2,081 增长率营收增长率（%） 35.6 52.6 24.6 31.3 31.4 EBITDA增长率（%） 28.8 55.1 22.4 25.8 29.8 经营利润增长率（%） 27.5 54.5 12.3 31.3 33.7 净利润增长率（%） 31.9 58.8 21.8 30.1 31.0 利润率与比率毛利率（%） 76.3 76.0 75.2 74.9 74.6 经营利润率（%） 23.7 24.0 21.6 21.6 22.0 净利润率（%） 20.6 21.5 21.0 20.8 20.7 ROAE（%） 55.6 29.0 20.4 22.6 24.5 ROA（%） 40.5 23.3 16.8 18.7 20.4 ROCE（%） 52.1 26.8 17.6 19.6 21.9 分红率（%） 29.8 29.5 32.2 24.8 18.9 利息覆盖率（倍） 3.4 3.4 3.1 4.0 5.3 资料来源：贝泰妮财报、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2020A 2021A 2022A 2023F 2024F 净固定资产 69 113 206 292 383 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 142 475 797 772 843 现金和短期投资 752 2,816 3,948 4,846 5,991 存货 254 463 671 784 1,093 应收账款 187 247 270 355 466 其他流动资产 199 1,699 826 868 926 资产总计 1,602 5,812 6,719 7,918 9,703 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 197 549 644 851 1,125 其他流动负债 194 351 348 337 382 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 9 134 125 100 113 股本 1,199 4,755 5,552 6,582 8,036 少数股权 3 23 50 48 47 权益和负债总计 1,602 5,812 6,719 7,918 9,703 非现金营运资金 248 1,509 775 820 978 净现金/（债务） 752 2,816 3,948 4,846 5,991 应收账款周转率（天） 20.7 19.7 18.8 17.3 17.3 应付账款周转率（天） 97.4 146.3 184.1 170.2 168.7 存货周转率（天） 137.4 140.6 175.1 165.7 160.3 资产周转率（倍） 2.0 1.1 0.8 0.9 1.0 流动比率（倍） 3.6 5.8 5.8 5.8 5.6 速动比率（倍）资料来源：贝泰妮财报、星展证券 2.4 3.4 4.3 4.4 4.3 现金流量表（百万元）FYDec 2020A 2021A 2022A 2023F 2024F 税前利润 648 1,018 1,214 1,595 2,080 折旧与摊销 25 35 61 49 57 已付所得税 (104) (154) (163) (228) (289) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (3) (19) (81) (81) (81) 营运资金变化 (146) (1,331) 671 34 (123) 其他经营活动产生现金流量 12 1,604 (933) (54) (86) 经营活动所得现金净额 431 1,153 769 1,315 1,558 净资本支出 (48) (201) (246) (159) (163) 其他投资 3 19 81 81 81 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 (42) (2,377) 147 23 (48) 投资活动所用现金净额 (86) (2,558) (18) (55) (130) 已付股息 (162) (254) (339) (339) (339) 总债务变化 (15) 0 0 0 0 发行股票所得款项 0 64 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (106) 2,601 (320) (362) (283) 融资活动所得现金净额 (283) 2,410 (659) (701) (622) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 62 1,004 92 559 806 每股经营现金流（元） 1.36 5.86 0.23 3.02 3.97 每股自由现金流（元）资料来源：贝泰妮财报、星展证券 0.90 2.25 1.24 2.73 3.30 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。 一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。 本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料，但星展证券（连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及各自关联公司、附属公