2023年政策可能性推演：宽松难大力下之平台防尾部及地产不悲观

2023年政策可能性推演： 宽松难大力下之平台防尾部及地产不悲观 YY团队2023/1/4 摘要 回顾过去数十年的中央经济工作会议，每年定调都可分为稳增长和调结构，部分年份会推出全新政策工具。2023年经济增速目标大致会设置在5%~6%的区间。随着居民对疫情管控放松建立起适应性预期，收入结构改善，2023年需求端预计消费增量空间最大，其次在结构性货币工具的支持下基建温和扩张，净出口预计与2022年相近。 财政政策方面，在稳增长的背景下，2022年超支歉收对2023年财政扩张带来一定阻碍。根据往年中央经济工作会议对“加力提效”的实践来看，明年赤字预计会上调0.3%左右。而财政工具方面，传统的财政及准财政政策仍然是主要抓手，同时可以期待是否会推出新的财政直达消费工具。 货币政策方面，降息方面，实际存款利率面临央行所定存款基准利率的下限。降准方面，预计会降准0.25%~0.75%。因此，2023年政策性金融工具、PSL等结构性货币政策工具将稳定发力。虽然2023年流向基建的财政资金减少4800亿元会导致撬动的社会资金减少1.3万亿元，但政策性金融工具预计带动基建增长3~4万亿，因此预计2023年基建增长1.7~2.7万亿元。 城投与地产政策方面，2023年城投政策预计将会持续往年“紧融资”大方向，重点推进整合城投企业定位与功能、规范城投业务开展模式。但当下城投平台正面临着融资条件约束和偿债能力下滑的双杀，虽然短期还有较大资金腾挪空间，但尾部平台城投债的实质性违约只是时间问题。 地产政策短期关注民企脱困，中期关注租购并举，长期关注财税改革。短期房产政策经历了保需求、保项目、保企业三个阶段，出台了多项金融支持政策。但能救的主要是资信较好的“三好学生”企业。中期“租购并举”理念关注“夹心层群体”的住房困境，着力打造多层次供房体系。而随着我国房地产市场进入长期的下行通道，效仿部分国家增量税改存量税正当时。 目录 2023年政策可能性推演：宽松难大力下之平台防尾部及地产不悲观1 摘要1 目录2 1.从中央经济工作会议能读出什么？4 1.1从历年中央经济会议看下一年定调5 1.22023：关注稳增长路径与力度6 1.2.1从三驾马车看稳增长：扩内需、稳投资、补出口7 2.财政与货币政策可能性推演10 2.1财政政策加力提效：中央赤字向需求侧打开10 2.2货币政策力度不减：总量宽松难结构性发力13 2.2.1总量型货币政策工具空间较小13 2.2.2结构性货币政策工具继续扩张14 3.城投与地产政策环境推演15 3.1城投政策：监管政策维稳为主，短期关注尾部风险15 3.1.1规范城投业务模式，并与地产有机结合16 3.1.2城投刚兑危机：尾部平台不可持续18 3.2地产政策：短期看民企帮扶，中期看租购并举，长期看财税改革20 3.2.1民企脱困：政策仅扶持三好学生20 3.2.2租购并举保民生：以人定房，打造多层次住房结构21 3.2.3房产财税体制改革：从增量税走向存量税23 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明25 表目录 图表1投资社零同比增速4 图表2出口同比增速4 图表3过去5年中央经济会议内容回顾5 图表4三驾马车结构6 图表5三驾马车对GDP增长的同比贡献7 图表6疫情以来三驾马车增速8 图表72022年消费者信心指数变化趋势8 图表8基建资金来源构成（2017年统计局口径）9 图表92022年中央一般公共预算收入严重下滑11 图表10过去三年财政参数及2023年预测值11 图表11部分国家财政刺激政策12 图表12基建资金来源细分项目（统计局口径）13 图表13一年期MLF与存款基准利率收窄13 图表14存款准备金率下调空间收窄14 图表15PSL增长情况15 图表16稳增长诉求与基建增长16 图表17城投净融资额为基建前瞻指标16 图表182022年重要控隐性债务政策表述18 图表19地方政府偿债能力急剧下滑19 图表20再融资债发行规模19 图表21城投债发行、偿还和净融资走势19 图表22各省份城投债净融资20 图表23房企新发展模式推演21 图表24房市供需结构概览22 图表25十四五（2021-2015）期间关于保障性住房的主要政策23 图表26房地产税制改革政策24 4000.00 3500.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 出口金额:当月值 出口金额:当月同比 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 1.从中央经济工作会议能读出什么？ 2022年12月15日、16日中央经济工作会议召开，每年年末的中央经济工作会议承担着给明年经济“定调”的任务，而次年三月的两会则承担着延续中央经济工作会议，“定量”经济增长等目标的任务。因此，分析中央经济工作会议，是前瞻研究明年政策的起点。中央经济工作会议指出： “当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击预期转弱，三重压力仍然较大。外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但我国经济态性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升，要坚定做好经济工作的信心。” 从上述的表述来看，中央认为当前经济的恢复还尚未稳固，三重压力之下，稳增长是2023年的主要矛盾。 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 社会消费品零售总额:当月同比 固定资产投资完成额:累计同比 图表1投资社零同比增速 图表2出口同比增速 数据来源：wind，YY评级整理 1.1从历年中央经济会议看下一年定调 分析中央经济会议的政策导向，可以历年会议作为参考系。我们回顾过去数十年中央经济工作会议，每年的主线都可大致分为：稳增长或调结构。 在经济下行压力较大的年份，政策主线偏向于稳增长，例如2014年经济面 临通缩，年末会议强调“努力保持经济稳定增长”，以及2018年强调逆周期调 节等。而在经济运行平稳的年份，政策重心倾向于调结构，例如2015年宏观经济通缩风险化解，年末中央经济工作会议提出供给侧结构性改革。 图表3过去5年中央经济会议内容回顾 年份 主线 核心思想 重要表述 次年措施 2017 调结构 深化供给侧结构改革“破、立、降” 稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚 去杠杆力度加码、去产能、去库存持续推进 2018 稳增长 强化逆周期调节制造强国 坚持稳中求进工作总基调，继续打好三大攻坚战 保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸...提振市场信心 逆周期调解力度加大，财政力度加码：更大规模减税降费、增加地方专项债规模 持稳中求进工作总基调，坚决打赢三大攻坚 逆周期调解力度加大，财政力度加码：减税降费、降准降息、1万亿抗疫国债 战，全面做好“六稳”工作 2019 稳增长 稳字当头三大攻坚战 坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架。在深化供给侧结构性改革上持续用力，确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升 2020 调结构 做好碳达峰碳中和强化反垄 稳中求进工作总基调，扎实做好“六稳”、“六保”任务，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理 多地出现运动式“减碳”现象，互联网受强监 坚持稳中求进工作总基调，着力稳定宏观经济 国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策，对地方隐性债务监管，通过中央加杠杆拉动投资 大盘，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的 2021 稳增长 着力稳定宏观经济大盘宏观政策要稳健有效 责任，政策发力适当靠前 继续做好“六稳”、“六保”工作特别是保就业保民生保市场主体，加大宏观政策跨周期调节力度 数据来源：政府官网，YY评级整理 就来年措施来看，侧重调结构的年份，第二年均会兑现结构调整政策，经典的结构调整政策包括供给侧结构改革、房住不炒、双碳目标、互联网强监管等，而侧重稳增长的年份，第二年财政和货币政策明显放宽，而且少数年份会出台事前难以预料的稳增长政策，例如棚改货币化、LPR定价机制改革、特别国债等。因此2023年稳增长力度和形式值得期待。 1.22023：关注稳增长路径与力度 中央经济工作会议指出，“要坚定做好经济工作的信心，加大宏观政策调控力度努力实现明年经济发展主要预期目标，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。” 同时，中央经济工作会议特别强调，要把“促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”。2022年高校毕业生就业形势已经颇为严峻，2023年面临更大挑战。据教育部，2023届高校毕业生超1100万人，加上2022年尚 未落实去向的毕业生，同时期就业的高校毕业生人数可能达到1400万。 为在稳增长的同时稳就业。2023年预期增长速度可预见地会较前疫情三年高一些。2022年7月，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，现阶段中国经济潜在增长率大约在5.5%至6.5%。在疫情影响下，2019-2021年经济复合增速预计仅有4%至5%，低于潜在经济增长增速。而随着当下疫情逐渐放开，预计2023年预期增速目标会设立在5%至6%。那么，为实现超过5%的GDP增速，从需求端看可能需要怎样的组合呢？ 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010201120122013201420152016201720182019202020 投资占比消费占比净出口占比 图表4三驾马车结构 数据来源：wind，YY评级整理 观察近十年的经济结构，投资和消费稳定占据超过95%的份额，且消费占比缓升。而净出口方面，我国虽然进出口总额规模较大，但净出口在GDP中仅占据一小部分。可以看到从2010-2021年间净出口额呈现先减后增的趋势。 图表5三驾马车对GDP增长的同比贡献 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2011201220132014201520162017201820192020202 -5.00% 投资同比 消费同比 净出口同比 GDP总增长率 数据来源：wind，YY评级整理 观察疫情前后三驾马车对GDP增长的贡献率可以发现，消费在2020年前是主要的增长动力，但2020年新冠疫情对消费和投资造成巨大冲击，除出口相较去年同比增长外，消费投资增速均较去年下滑严重，直接导致总增长低于5%。相比起疫情之前，净出口对经济的拉动贡献明显提升。这主要是病毒阻断东南亚主要生产国的供应链，中国出口商品替代效应加强，同时欧美财政刺激、量化宽松的政策导致海外需求拉动我国出口所致。 1.2.1从三驾马车看稳增长：扩内需、稳投资、补出口 今年中央经济工作会议定调稳增长，而且定调扩大内需的战略高度：“着力扩大国内需求，要