分布式光伏运营先行者，全产业链布局多点开花

屋顶光伏电站优质运营商，聚焦发电主业成长迅速。芯能科技成立于2008年，起初从事晶体硅片生产销售，2013年逐步向分布式光伏电站投资建设业务转变，2016年大力发展自持分布式光伏电站投建运营，已为近千家企业提供分布式光伏解决方案，承接完成的项目装机总规模超1GW，年发电量达10亿度，技术和项目实施经验丰富。公司主营“自发自用、余电上网”模式的屋顶光伏电站运营业务，盈利水平高，回款快，营收和业绩弹性足，随高毛利的自持分布式光伏发电营收占比提升，公司业绩恢复快速增长通道，2019-2021年营业收入从3.87亿元增长至4.49亿元（yoy+4.31%），归母净利润从0.42亿元大幅增加至1.1亿元（yoy+36.01%），CAGR高达61.62%。2022Q1-Q3公司分别实现营收和归母净利润5.19亿元、1.61亿元，分别同比高增50.26%、68.72%，整体成长性突出。 全产业链一体化优势突出，屋面资源开发和运维打造核心竞争力。 公司在分布式光伏领域深耕多年，具备完整的分布式光伏产业链，提供屋顶资源的获取、光伏电站的设计、施工、光伏组件供应、电站并网以及运营维护等各环节服务，综合竞争实力强劲。经过多年项目积累，公司形成了强大的屋顶资源获取能力，截至2022年6月30日，公司已累计获取屋顶资源超1000万㎡，涉及工业企业861家。公司具备优质专业的电站运维服务能力，保障各零散的“自发自用、余电上网”分布式光伏电站高效稳定运营。此外，公司光伏电站并网支持能力突出，缩短并网时间助力效益提升。公司依托核心竞争力实现自持光伏电站装机规模的快速增长，由2018年的311MW增长至2022H1末的662MW，稳步向GW级迈进。 优质客户群体黏性强，助力新业务推广和全国扩张。公司在“自发自用，余电上网”分布式光伏电站开发领域处于领先地位，先后为近千家企业提供了分布式光伏方案服务，客户群体包括海利得、飞利浦、敏实集团、旗滨集团等优质知名企业，“芯能”品牌形成一定知名度，和客户保持高度黏性，分布式光伏业务随客户业务的发展逐渐向省外辐射，同时为公司推进充电桩和工商业分布式储能等新业务提供有利的开发推广条件，降低新业务客户开发成本。公司分布式光伏业务已扩大到浙江省的大部分地区，同时在江苏、江西、安徽、天津、湖北、广东等省外多地实现营收，投资诸多自持电站项目，截至2022H1末，省外已建、在建和待建的电站装机规模约为92MW。 依托分布式光伏主业多元布局，用户侧储能打造全新增长曲线。2016年公司光伏组件生产线建成投产，优先满足公司自持电站组件需求，利于降低成本和保障发电效率，其次根据市场需求进行光伏组件销售。 此外，在储能需求释放背景下，公司大力布局工商业储能运营和户用储能产品研发制造，已正式对外开展工商业用户侧分布式储能聚合业务，完成户用储能产品规划、目标市场选择和产品试制，后续随产品正式推出，叠加公司海内外渠道建设，有望实现批量化生产和销售，形成全新的业绩增长点。同时，公司在现有分布式电站客户产业园区铺设充电桩，该业务规模高增，公司未来将继续增加充电桩规模和数量，扩大充电桩覆盖范围，新业务营收持续增长可期。 “整县推进”稳步进行，分布式行业景气度持续。2013-2021年分布式光伏累计装机容量从310万千瓦大幅增长至12678万千瓦，CAGR高达55.78%，占光伏装机容量比重从16%快速增长至35%。在碳达峰、碳中和的目标下，预计我国2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，分布式光伏中长期需求强劲将维持高景气度。同时，“整县推进”政策驱动下，屋顶光伏电站及运维需求将逐步释放，优质企业有望在分散化碎片化的屋顶分布式光伏市场中提升市场份额。 2021年来，“分时电价”及“电力市场化”政策持续推进，大工业平均用电价格提高，“自发自用，余电上网”电站运营商量价提升，投资回报率可观，营收业绩弹性十足。目前浙江省“隔墙售电”迎来重要节点，若后续顺利落地实施，分布式光伏项目收益率有望持续提升。 盈利能力显著改善，费用率控制有效，经营性现金流出色。2016-2021年公司毛利率从21.17%提升至54.82%，年均提升6.86个pct，其中2018-2021年自持分布式电站毛利率均维持在60%以上。2016-2021年公司净利率从6.76%上升至24.71%，2021年净利率较上年同期提升5.76个pct。公司期间费用控制有效，由2019年的38.47%降至2021年的31.81%。其中，公司管理效率提升，管理费用快速下行。得益于公司自持电站运营业务特性，公司经营性现金流表现出色，2019-2021年经营活动现金流净额逐年增加，并维持正流入态势，2021年公司实现经营现金流净额3.78亿元，较上年增加1.22亿元，同比高增47.73%，2022年前三季度经营性现金流净额为4.20亿元，同比净流入增长99.47%。 投资建议：公司为“自发自用，余电上网”屋顶分布式光伏电站优质运营商，业务模式盈利水平高、回款快、业绩弹性十足。深耕分布式光伏领域多年，项目研发和实施经验丰富，具备全产业链服务能力，拥有屋顶资源开发和电站运维核心竞争力。公司下游客户黏性强，可依托客户进行业务的全国布局及新业务推广。公司立足自持分布式电站运营主业，逐步扩大分布式电站EPC和运维业务，同时横向拓展至用户侧储能运营及外销户用储能产品领域，打造全新增长曲线。在新型电力建设和整县推进屋面光伏背景下，建筑分布式光伏将维持高景 图22：我国光伏新增装机容量（万kW） 图23：“整县推进”释放EPC及电站运维需求17 图24：2021年芯能科技自用结算电价与上网电价（元/千瓦时） 图25：各地1KV-10KV大工业用电尖/峰电价变化情况（元/度） 图26：屋顶业主增设分布式光伏电站 图27：2016-2022.3Q公司毛利率情况（%） 图28：2017-2021年公司分业务毛利率情况（%） 图29：2016-2022.3Q公司净利率情况（%） 图30：2016-2022.3Q公司费用率情况（%） 图31：2016-2022.3Q公司经营活动现金流净额及同比（亿元，%） 图32：2016-2022.3Q公司收现比和付现比（%，%） 图33：2016-2021年公司负债情况（%） 表1：公司分布式光伏项目开发建设及服务业务7 表2：公司分布式光伏电站代表项目 表3：短、中、长期我国电源装机总量及结构预测（亿kW，%） 表4：2016-2021年公司资产情况（亿元）20 表5：分业务营收预测（百万元）22 表6：可比公司估值分析22 1.公司概况：分布式光伏电站领先企业，聚焦发电主业成长迅速 1.1.发展历程：屋面分布式光伏开发领先企业，聚焦电站运营全产业链拓展 浙江芯能光伏科技股份有限公司（后称“芯能科技”）成立于2008年，成立之初主要从事晶体硅片的研发、制造和销售；2013年，公司开始积极探索分布式光伏投资、建设、运营业务，实现由单一产品制造向分布式光伏电站投资建设业务转变，2014年开始大规模扩展此类业务，2016年，公司开始大力发展自持分布式光伏电站，进军户用光伏电站领域；2018年，公司登陆上交所上市；2021年，在“整县推进”背景下，公司开始承接央企及国企的分布式光伏EPC业务，同时依托在分布式光伏领域客户优势，积极拓展储能、充电桩业务。 目前，公司聚焦自持分布式电站业务，以发电业务为核心，同时围绕主业拓展“充电、储电”等分布式新应用领域。公司是国内最早一批进入分布式光伏领域的企业之一，项目案例和经验丰富，根据公司年报，公司已为近千家企业提供分布式光伏解决方案，自持分布式光伏电站项目及分布式光伏开发及服务项目总规模已超1GW，年发电量达10亿kWh，在工商业屋面分布式光伏开发领域地位领先，具备一定品牌知名度。 图1：芯能科技历史沿革 聚焦自持分布式光伏电站，全产业链布局多业务并行。公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营四项。其中：1）自持分布式光伏电站为公司核心业务，由公司建设投资并运营光伏电站，与用电用户签订20年左右的供电服务协议，通过销售电站所发电量获得稳定的光伏发电收入；2）分布式光伏项目开发建设及服务包括EPC、开发及服务、电站运维业务；3）光伏产品销售指在优先满足自持电站所需光伏组件前提下，根据市场行情及订单销售光伏组件；4）充电桩主要依托现有分布式光伏客户资源进行拓展，在企业主园区铺设充电桩，充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务，根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。 图2：公司主营业务 自持电站主要为“自发自用，余电上网”模式，BAPV数量及规模占比较高。公司自持电站主要为“自发自用，余电上网”模式，区别于“全额上网”分布式光伏电站，所发电量优先供应屋顶资源业主使用，若供屋顶资源业主使用后尚有余电，余电全额上网。“自发自用，余电上网”模式具有以下特点：①盈利能力强，收入、利润弹性大；②资源质量要求较高，开发难度较大；③客户黏性强，可持续拓展开发业务。截至2022H1末，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约662MW，较期初并网容量增加约57MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约167MW。在公司自持电站中，BAPV数量及装机规模相较BIPV占比较高，截至2022H1，公司累计建成、并网BIPV项目装机规模达39MW，其他为BAPV项目。 图3：自持分布式光伏电站 分布式光伏项目开发建设及服务业务主要包括分布式光伏电站EPC、开发及服务、电站运维三项业务。其中，①EPC业务，电站投资方负责提供屋顶资源及所需资金，公司根据投资方需求提供光伏电站EPC服务，包括屋顶整理、电站设计、施工安装、自产组件供应、配件采购、试运行、并网支持等多环节；②分布式光伏项目开发及服务，公司进行屋顶资源开发，完成工程实施并交付电站，以“组件+服务”的形式实现收入；③电站运维，公司深耕分布式光伏运维领域多年，运维经验丰富，能够为电站持有方提供精细化的运维服务。 公司分布式光伏开发建设服务业务下游客户主要为进行电站投资建设和运营的央企、国企，随着“整县推进”项目的逐步落地，公司EPC、开发服务和运维业务有望和央国企形成优势互补，助力此板块营收持续增长。 表1：公司分布式光伏项目开发建设及服务业务 充电桩业务依托分布式光伏电站开展，资源获取成本与投资成本较低。公司充电桩业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资、铺设并持有运营直流快充充电桩，通过提供充电服务收取充电费用。公司依托分布式客户资源开展业务，有效降低资源获取成本，同时可以利用分布式客户电力设施的冗余资源，进而降低充电桩的投资成本。 目前新能源汽车充电需求不断增加，公司充电桩业务有效充电小时数有望增长，带动业务盈利和业绩提升。 图4：公司充电桩投资运营业务 1.2.股权结构：民营企业持股特征，股权结构较为集中 公司股权相对集中，为典型家族民营企业股权结构。截至2022年9月末，公司实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪，张利忠先生系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理，实控人直接和间接合计持有公司37.11%的股权。公司最终受益人张利忠先生直接持股比例为9.86%，间接持股比例为13.40%，前十大股东包括机构与个人股东，合计持有公司51.53%的股份。 图5：芯能科技股权结构 1.3.经营规模：营收结构明显优化，自持分布式电站为主要营收来源 业务结构优化明显，营收、利润快速增长。由于业务方向的调整，公司2016年以来营收发生较大波动，2021年实现营业收入4.45亿元，同比增长4.31%，2016-2018年公司营业收入从11.49亿元下滑至3.84亿元，主要由于公司从2016年开始加大自持分布式电站投入，减少分布式项目开发及服务规模，同时受光伏产业退坡补贴政策影响