电价上涨驱动分布式光伏业绩大增，积极布局独立储能运营

公司为优质工商业分布式光伏运营商，业务毛利稳步提升。2018 年上市后，公司经历了业务转型，从原来的光伏组件生产商发展为自有光伏电站运营商，2021 年公司分布式光伏电站发电收入为 4.08 亿元，占主营业务收入的 93.8%。公司目前聚焦自持电站业务，逐步扩大高毛利率的自持分布式光伏电站规模，业务毛利率由 2017 年的 23.4%提升至 54.8%。 光伏发电业务大幅增长，业绩表现亮眼。2022H1 实现光伏发电收入 2.43亿元，同比增加 27.2%，光伏发电毛利 1.60 亿元，同比增加 39.0%，毛利率达 65.6%。2022H1 公司实现营收 2.94 亿元，同比增加 38.3%；归母净利润 0.80 亿元，同比增加 33.5%。 电价增长使得度电收入反弹，发电毛利率大幅增加。受益于电价上调，2022H1 公司光伏发电度电收入 0.79 元，较 2021H1 提高 0.07 元，同比增长 9.6%，出现了较大程度的反弹。2022H1 发电毛利率 65.6%，较 2021H1提高 5.7pct。 切入储能赛道先发优势明显，未来“虚拟电厂”业务有望贡献二次增长曲线。 工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可实现分布式“虚拟电厂”功能。公司作为分布式光伏专业运营商，自持 662MW 分布式光伏装机，同时拥有 GW 级的分布式客户资源，已形成分布式的供电用电商业模式，因此具备先发优势。公司预计 2022 年落地 40-50MWh 规模储能项目，有望在未来贡献业务利润。 风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降。 投资建议：我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 7.3、9.7、13.2亿元，同比增长 65%、32%、36%；归母净利润分别为 2.1、3.0、4.2 亿元，2023-2024 年同比增长 39%、41%；EPS 为 0.43、0.60、0.84 元，当前股价对应 PE 为 35.2、25.3、18.0x。新能源企业太阳能、三峡能源、晶科科技对应 2022 年 PE 估值分别为 15.7X、18.9X、25X，储能企业文山电力对应 2022 年 PE 估值为 52.2x。由于公司为优质分布式光伏运营商、且即将发力储能运营，因此给予公司 2023 年 28-33 倍 PE，对应16.8-19.8 元/股合理价值，较目前股价有 4%~22%的溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司主营工商业分布式光伏电站运营，并以发电业务为核心，承接电站 EPC 和运维业务。目前公司依托现有的分布式客户资源，正在拓展储能、充电桩的应用场景，计划成为未来新的业务支柱。 公司成立于 2008 年，深耕光伏行业多年，主营业务包括分布式光伏电站投资运营、分布式光伏解决方案提供以及光伏产品研发制造。旗下拥有数十家专注于分布式光伏电站投资运营的子公司和三大生产基地，业务覆盖华东、华南、华中等区域。 2018 年 7 月公司于上交所主板上市，证券简称为“芯能科技”。公司实控人为张利忠、张文娟、张震豪三人，合计持有公司 34.59%的股权。 图 1：芯能科技股权结构图 公司为优质分布式光伏运营商，规模小但资产收益率高。目前国内以光伏运营为主的公司主要有太阳能和晶科科技，装机规模分别为 427、285 万千瓦；三峡能源作为绿电龙头，光伏装机达 841 万千瓦。截至 2022H1，公司装机规模 6.6 万千瓦，虽然规模远低于前述三家企业，但公司深耕多年工商业场景的分布式光伏运营，在屋顶资源的获取、投产成本、优质用电客户的绑定、运维能力等方面具备较强的竞争优势。相较于行业内可比公司，在装机规模和业务体量较小的情况，公司仍然保持了较高的盈利能力，ROE 自业务转型后也在稳步提升至行业较高水平。 图 2：行业内公司光伏度电收入对比 图3：行业内公司光伏毛利率情况对比 图 4：行业内公司净利率对比 图5：行业内公司 ROE 对比 聚集分布式光伏运营业务，业务毛利稳步提升。自 2018 年上市后，公司经历了业务收入结构的转型，从原来的光伏组件生产商发展为自有光伏电站运营商，目前组件生产主要用来支撑公司自营光伏电站的建设，2021 年公司分布式光伏电站发电收入为 4.08 亿元，占主营业务收入的 93.8%。公司自 2018 年开始聚焦自持电站业务，逐步扩大高毛利率的自持分布式光伏电站规模，合理控制低毛利率业务规模，2021 年公司营业收入 4.45 亿元，虽然相较于 2017 年营业规模 9.36 亿元有较大程度的减少，但业务毛利率由 23.4%稳步提升至 54.8%。2022H1 公司营业收入 2.94 亿元，其中光伏发电收入 2.43 亿元，比重达 83.7%。 图 6：主要收入来源由光伏组件转为电站运营（单位：亿元）图7：业务毛利率对比 光伏发电业务大幅增长，业绩表现亮眼。2022H1 实现光伏发电收入 2.43 亿元，同比增加 27.2%，光伏发电毛利 1.60 亿元，同比增加 39.0%，毛利率达 65.6%。 2022H1 公司实现营收 2.94 亿元，同比增加 38.3%；归母净利润 0.80 亿元，同比增加 33.5%。值得一提的是，除光伏发电业务外，光伏组件、EPC、充电桩业务 2022H1分别同比增长 154.0%、387.1%、101.9%，营收规模分别为 2933 万元、1645 万元和 167 万元。 图 8：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图9：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 屋顶资源储备丰富，装机规模和发电量稳步提升。公司深耕分布式光伏电站建设与运营赛道，通过多年积累，公司已拥有 GW 级以上的分布式客户资源，逐渐形成了强大的屋顶资源获取能力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约 662MW，较 2021 年底增加约 57MW，另有在建、待建和拟签订合同的分布式光伏电站装机约 167MW，公司自持装机容量将以稳定的增速向 GW 级迈进。 2022H1 光伏发电量 3.09 亿度，较 2021H1 增加 0.41 亿度，同比增长 15.5%。 图 10：光伏装机及增速（单位：MW） 图11：光伏发电量及增速（单位：亿千瓦时） 电价增长使得度电收入反弹，发电毛利率大幅增加。自 2021 年下半年至今，全国绝大部分省份陆续上调大工业电价，其中公司自持电站广泛分布及重点开发的浙江省、江苏省、广东省等诸多东中部经济发达省份上调电价尤为明显。受益于电价上调，2022H1 公司光伏发电度电收入 0.79 元，较 2021H1 提高 0.07 元，同比增长 9.6%，出现了较大程度的反弹。2022H1 发电毛利率 65.6%，较 2021H1 提高5.7pct。 图 12：光伏发电度电收入反弹（单位：元/千瓦时） 图13：光伏发电毛利率大幅增加 ROE 略有提升，光伏发电业务贡献充足经营性现金流。2022H1 公司 ROE 为 4.9%，同比提升 1.0pct，主要受益于资产负债率和资产周转率的微升。2022H1 经营性净现金流入 2.68 亿元，同比增长 185.1%，主要因为发电业务收到的电费增加以及增值税留底税的返还；因稳步扩大光伏装机规模，投资性现金净流出 1.54 亿元，同比增长 36.29%。公司现金流充足，公司目前主要使用自有资金扩建规模，2022H1融资净现金流 0.29 亿元，同比下降 72.7%。 图 14：公司 ROE 及杜邦分析 图15：公司现金流情况（单位：亿元） 新能源大规模并网，储能发展势在必行。根据我国“双碳“目标指引，需要构建以新能源为主体的新型电力系统，风电、光伏未来将迅速发展：我们预计到 2025、2030 年，风电、光伏装机量占比将达到 37.1%、46.5%，发电量占比将达到 16.3%、24.5%。然而光伏发电和风电的间歇特性，需要配套储能才能承担电力保障，因此新型储能在电力系统中需要发挥越来越重要的作用。 切入储能赛道先发优势明显，未来“虚拟电厂”业务有望贡献二次增长曲线。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可实现分布式“虚拟电厂”功能，有效缓解电力系统压力，并获取相关峰谷价差收益及电网需求响应补贴，是一种多方受益的商业模式。公司作为分布式光伏专业运营商，自持 662MW 分布式光伏装机，同时拥有 GW 级的分布式客户资源，已形成供电用电商业模式，因此具备先发优势。目前公司已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，并优先向分布式客户进行了推广，预计 2022 年将落地 40-50MWh 的储能项目，有望在未来贡献业务利润。 盈利预测 假设前提： 光伏运营：公司屋顶资源储备充足，光伏装机实现每年新增 200-300 兆瓦的规划，预计 2022-2024 年分布式光伏并网装机容量分别为 800、1046、1333 兆瓦；度电成本基本保持稳定，2022-2024 年度电成本分别为 0.28、0.28、0.27 元/千瓦时。 预计公司 2022-2024 年光伏售电量为 8.1、10.7、13.6 亿千瓦时，毛利率分别为63%、63%、64%。 储能运营 ： 随着储能项目规模的扩大 ， 预计 2022-2024 年储能规模分别为40/105/267 兆瓦时；储能电站每日充放电 2 次；随着风光装机比例的提升，预计电价越来越市场化，2022-2024 年峰值电价依次为 1.20/1.26/1.32 元/千瓦时； 由于可利用分布式光伏高出力时段的发电能力，度电成本只需考虑储能电池折旧。 预计公司 2022-2024 年储能运营售电量为 0.15/0.53/1.36 亿千瓦时。 综上所述，预计 2022-2025 年公司实现营业收入分别为 7.3/9.7/13.2 亿元，毛利率分别为 57%/59%/62%。公司销售费用率、研发费用率、管理费用率较为稳定，假设与 2021 年费率相同。 未来三年业绩预测： 表1：未来三年业绩预测表（单位：百万元） 估值与投资建议 可比公司的选择：公司的分布式光伏运营业务收入目前占比为 90%左右，因此可比公司业务需以光伏运营为主，太阳能是目前中国最大的太阳能投资运营商之一和国内第一家以太阳能发电为主业的上市公司，晶科科技的光伏电站运营收入也达到 76%。而三峡能源是目前上市公司中较为纯粹的绿电运营商，同时发力光伏和风电业务。预计未来几年公司的独立储能运营业务将成为新的收入增长点，而目前储能运营商的标的较为稀缺，文山电力作为南方电网的储能业务平台，已具备一定规模的储能业务，因此可作为储能业务估值的对比公司。 投资建议：我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 7.3、9.7、13.2 亿元，同比增长 65%、32%、36%；归母净利润分别为 2.1、3.0、4.2 亿元，2023-2024年同比增长 39%、41%；EPS 为 0.43、0.60、0.84 元，当前股价对应 PE 为 35.2、25.3、18.0x。太阳能、三峡能源、晶科科技对应 2022 年 PE 估值分别为 15.7X、18.9X、25X，储能企业文山电力对应 2022 年 PE 估值为 52.2x。由于公司为优质分布式光伏运营商、且即将发力储能运营，因此给予公司 2023 年 28-33 倍 PE，对应 16.8-19.8 元/股合理价值，较目前股价有 4%~22%的溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）