股权激励超预期+后续数据兑现有望提振信心

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贝泰妮(300957) 贝泰妮（300957.SZ）：股权激励超预期+后续数据兑现有望提振信心 2023年03月30日 事件：公司发布2022年年报，实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%，实现归母净利润 10.51亿元/yoy+21.82%，归母净利率达20.95%/yoy-0.53pct。 皮肤级护肤市场龙头地位继续巩固，多元化渠道助推品牌增长。根据欧睿数据，2022年薇诺娜品牌在护肤类产品市占率提升2名至第8名；在国内皮肤学级护肤品赛道继续稳居榜首，市占率达23.2%。公司2022年实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%，按渠道拆分来看：（1）线上渠道：实现营收40.28亿元/yoy+22.06%/占比80.59%。全网会员注册数2330万人，较21年同期增长54%，全网复购率达37%，依然维持高位。其中，①线上自建平台：营收5.02亿元/yoy+11.45%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入4.62亿元/yoy+21.58%，在23年回归线下医院端获客逻辑之下，线下获客有望首先带动专柜平台增长；②线上第三方平台：营收35.26亿元/yoy+23.73%，其中：阿里系平台营收20.60亿元/yoy+13.34%，其增速受双十一舆情&线下获客受限影响，23年线下获客后复购或有望于天猫平台Q2/最晚618体现；抖音/京东渠道分别同比 +86.23%/+36.25%，渠道多元化趋势下，非淘系渠道的重要性日益凸显，在抖快负责人调整后，兴趣电商渠道改善逻辑或优先于天猫端体现，建议优先观察。（2）线下渠道：实现营收9.70亿元/yoy+37.04%/占比19.41%。①线下自营渠道：营收0.12亿元 /yoy+628.18%；②线下分销渠道：营收9.58亿元/yoy+35.68%。 公司2022年归母净利率达25.25%/yoy-1.37pct，毛利率/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.80/-0.94/+0.74/+2.27/-0.04pct。研发费率明显提升，公司对研发一以贯之的坚持得以体现。公司通过有针对性地开展多维度深层次研发项目，强化已有业务竞争力，积极布局潜力业务发展。结果导向来看，公司22年申报化妆品新原料3个，23年预计申报新原料不少于10个，在功效&原料时代之下助推品牌增长，优秀研发能力助力公司继续探索功能性食品及医美板块（3款III类械临床接近完成）新机会、新品牌贝芙汀（Beforteen）也体现了公司在大数据&AI方向的前瞻布局。公司提出创新业务孵化管理办法，意在通过授予子品牌核心团队部分股权的形式激励创新业务孵化，在研发优势基础上继续促进多品牌/多板块业务发展。较强资金管理能力缓和净利率下降趋势。①财务费用率同比下降主要源于公司取得商业银行活期存款利息。②22年取得投资净收益0.8亿元/yoy+328%，考虑到投资收益主要为现金管理委托理财收益、风险相对可控，该收益或具备可持续性。 股权激励提振士气，给予市场更多信心。公司股权激励考核目标为：23-25年收入同比增速为28%/26%/24%、23-25年归母净利润同比增速为28%/26%/24%，收入&归母净利润3年CAGR约26%。我们认为本次股权激励无论从发布的时间节点还是收入目标设定都较超市场预期，或给予投资人更多信心。虽然少部分投资者担忧股权激励成本影响业绩表现，但实际相较业绩市场更为关注收入能否触底反弹，考虑到本次股权激励有除高管外295名核心员工参与，可较大程度激励员工士气，不必过度忧虑股权激励成本影响，我们认为若后续线下获客效果逐步于线上反应，将增强市场对于完成股权激励目标可达性的信心。 盈利预测与投资评级：公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过持续强化研发优势，稳步提升渗透率获得增长，看好公司回归至线下获客主逻辑后的稳定增长。股权激励目标彰显公司发展信心，短期线下改善趋势虽难以观测，但抖音表现向好已体现新任负责人能力，我们预计策略调整效果或Q2于天猫端体现。我们预测公司2023-2025年不考虑激励费用摊销的归母净利润分别为13.6/17.5/22.1亿元（考虑费用为12.2/16.3/21.6亿元），同比分别增长29.6%/28.7%/26.3%，对应PE分别为38/29/23X，维持“买入”评级。 风险因素：线下医院渠道获客不及预期、新产品/新品牌市场反馈不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,022 2022A5,014 2023E6,484 2024E8,310 2025E10,395 增长率YoY% 52.6% 24.6% 29.3% 28.2% 25.1% 归属母公司净利润(百万元) 863 1,051 1,362 1,752 2,214 增长率YoY% 58.8% 21.8% 29.6% 28.7% 26.3% 毛利率% 76.0% 75.2% 76.0% 76.4% 76.6% 净资产收益率ROE% 18.1% 18.9% 19.7% 21.0% 21.8% EPS(摊薄)(元) 2.04 2.48 3.22 4.14 5.23 市盈率P/E(倍) 59.20 48.60 37.51 29.16 23.08 市净率P/B(倍) 10.74 9.20 7.39 6.11 5.03 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月29日收盘价 图目录 图1：公司2022年实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%3 图2：22Q4实现营业收入21.18亿元/yoy+10.93%3 图3：线上自营营收占比基本持平4 图4：线上线下自营整体占比63.41%/yoy+0.18pct4 图5：线上各平台销售额稳步提升4 图6：线下自营渠道随着门店扩张高速增长4 图7：线上平台中第三方线上渠道占比不断提升4 图8：阿里系营收20.60亿元/yoy+13.34%4 图9：非淘系渠道占比逐渐提升5 图10：2022年自建平台注册用户量达443万人5 图11：薇诺娜品牌双十一受舆情影响增速表现不及6185 图12：2022年实现归母净利润10.51亿元/yoy+21.82%6 图13：22Q4实现归母净利润5.34亿元/yoy+5.17%6 图14：公司毛利率小幅下滑6 图15：短期来看费用率略有提升6 图16：22Q4期间费用率下降优化净利率表现7 图17：22Q4销售费率明显下降7 图18：公司股权激励目标未来3年收入/归母净利CAGR为26%7 图19：一图读懂贝泰妮净利润变化8 表目录 表1：薇诺娜天猫渠道大单品销售情况：核心大单品占比保持提升趋势5 事件：公司发布2022年年报，实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%，实现归母净利润10.51亿元/yoy+21.82%，归母净利率达20.95%/yoy-0.53pct。 公司2022年实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%，皮肤级护肤市场龙头地位继续巩固。根据 欧睿数据，2022年薇诺娜品牌在护肤类产品市占率提升2名至第8名；在国内皮肤学级护肤品赛道继续稳居榜首，市占率达23.2%，优势继续扩大。按渠道拆分来看： 线上渠道实现营收40.28亿元/yoy+22.06%/占比80.59%。全网会员注册数2330万人，全网复购率达37%，依然维持高位。 分自营和分销来看： 线上自营：实现营收31.57亿元/yoy+24.66%，占主营业务比重63.17%； 线上分销：实现营收8.71亿元/yoy+13.46%，占主营业务比重17.42%。分自建和第三方渠道平台来看： 线上自建平台：营收5.02亿元/yoy+11.45%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入4.62亿元 /yoy+21.58%/占主营业务比重9.25%，在23年回归线下医院端获客逻辑之下，线下获客有望首先带动专柜平台增长； 线上第三方平台：营收35.26亿元/yoy+23.73%，其中：阿里系平台营收20.60亿元 /yoy+13.34%，其增速受双十一舆情&线下获客受限影响，23年线下获客后复购或有望于天猫平台Q2/最晚618体现；抖音/京东渠道分别实现销售额4.29/3.56亿元，分别同比增长86.23%/36.25%，渠道多元化趋势下，非淘系渠道的重要性日益凸显，随着抖快负责人调整、主品牌薇诺娜发展策略聚焦内容电商（小红书）、兴趣电商（抖音），兴趣电商渠道改善逻辑或时间上优先于天猫端体现，建议优先观察。 线下渠道实现营收9.70亿元/yoy+37.04%/占比19.41%/占比+1.75pct。①线下自营渠道营收0.12 亿元/yoy+628.18%，主要源于公司2022年线下直营店净开店73家，截止年末线下直营店合计77 家；②线下分销渠道营收9.58亿元/yoy+35.68%。 图1：公司2022年实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%图2：22Q4实现营业收入21.18亿元/yoy+10.93% 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 营业收入（亿元）YOY（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25 20 15 10 5 0 2022Q12022Q22022Q32022Q4 营业收入（亿元）YOY（右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图3：线上自营营收占比基本持平图4：线上线下自营整体占比63.41%/yoy+0.18pct 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 201720182019202020212022 0% 201720182019202020212022 线上自营线上经销&代销线下自营线下经销&代销 自营占比经销&代销占比 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图5：线上各平台销售额稳步提升图6：线下自营渠道随着门店扩张高速增长 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 35 30 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022 800% 600% 400% 200% 0% -200% 自建平台销售额（左轴，万元）第三方平台销售额（左轴，万元）自建平台销售额增速（右轴） 第三方平台销售额增速（右轴） 线上自营(亿元，左轴）线上经销、代销(亿元，左轴）线下经销、代销(亿元，左轴）线上自营YOY(右轴） 线上经销、代销YOY(右轴）线下自营YOY(右轴）线下经销、代销YOY(右轴） 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图7：线上平台中第三方线上渠道占比不断提升图8：阿里系营收20.60亿元/yoy+13.34% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019202020212022 自建平台线上渠道收入占比第三方平台线上渠道收入占比 25 20 15 10 5 0 2019202020212022 阿里系（自营、经销和代销）(左轴，亿元）薇诺娜专柜服务平台(左轴，亿元） 阿里系（自营、经销和代