香港股市|工业|设备 中集安瑞科(3899HK) 清洁能源板块回升,氢能订单持续增长 2022年股东净利润同比上升19.4% 公司近日公布理想的2022年业绩,股东净利润同比增长19.4%至10.6亿元(人民币,下 同),与市场预测的10.7亿元相若,但高出我们预测的9.4亿元11.9%,主因:(一)在去年疫情反复下,以海外市场为主的化工环境板块受到较少影响,相关收入同比增长38.2%至 52.4亿元,公司总收入同比上升6.4%至196.0亿元;(二)原材料钢材价格自去年初开始回落,整体毛利率同比上升2.7个百分点至17.4%。按业务类别,清洁能源及化工环境毛利率分别由2021年的11.6%及14.4%上升至2022年的12.5%及22.8%,液态食品毛利率同期由24.9%轻微下跌至24.0%。 2022年底在手订单金额同比上升18.3%至176.1亿元,其中主要来自清洁能源板块,同比增长35.6%至108.4亿元。 今年清洁能源板块有望恢复增长 以国内市场为主的清洁能源板块(注:2022年板块收入占比为54.0%)去年较受到疫情反复影响,收入同比下跌5.5%至105.9亿元。由于今年疫情已经平稳,清洁能源板块正在回升,今年1至2月公司新签订单金额同比增长10.7%至32.0亿元,其中21.1亿元来自清洁能源板块,同比上升21.4%。我们预计2023-24年此板块收入分别上升19.1%/12.8%至126.1亿/142.2亿元。另一方面,由于原材料钢材价格已经回稳,我们预计清洁能源板块毛利率皆同比上升0.5个百分点至2023年的13.0%及2024年的13.5%。 氢能前景亮丽,多个项目成功落地 2022年氢能业务收入同比上涨152.4%至4.4亿元。2022年底及今年前两个月底相关在手 订单金额分别为3.0亿及8,879万元,签同比增长99.3及10.2%。我们相信2023年氢能业务收入至少达到7.0亿元,同比上升59.1%。公司参与了不同类型的氢能装备制造,展示出持续扩大氢能业务的能力,包括(一)氢源:成功交付北京冬奥全集成加氢站设备;(二)加氢站:向浙江国网交付制加一体站装备,用于2023杭州亚运会;(三)氢交通:签订战略合作协议,提供车载供氢系统给香港,用于首个氢燃料电池公交巴士示范运营线路;(四)氢电:推出与松下(6752JP)合作的氢能冷热电综合利用能源供应系统。 海外业务毛利率料略有下降 相对去年,今年人民币下跌压力减少,或影响海外业务毛利率(注:2022年海外收入占比为54.1%),尤其是化工环境及液态食品两个板块。我们预计化工环境板块毛利率由2022年的22.8%下跌至2023-24年的22.0%,液态食品板块同期持平在24.0%。 重申“买入”评级 综合上述因素,我们轻微下调2023-24年股东净利润预测2.8%及5.5%,并将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由10.60港元降至10.54港元,这对应16.5倍2023年市盈率和38.5%上升空间。重申“买入”评级。 风险提示:(一)生产或项目开发延误;(二)钢材价格急涨;(三)能源价格大幅波动;(四)氢能技术研发慢于预期;(五)汇兑损失。 更新报告 评级:买入 目标价:10.54港元 股票数据(更新至2023年3月28日) 现价7.61港元 总市值15,435.19百万港元 流通股比例32.28% 已发行总股本2,028.28百万 52周价格区间7.01-9.98港元 3个月日均成交额20.19百万港元 主要股东中集集团(2039HK)(占67.60%) 来源:彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源:彭博、中泰国际研究部 相关报告 20221116-中集安瑞科(3899HK)更新报告:前三季营收稳健,预计明年保持较快增长 20220826-中集安瑞科(3899HK)更新报告: 2022年中期业绩略胜预期,归因于业务全球布局 分析师 周健锋(PatrickChow) +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 主要财务数据(人民币百万元)(更新于2023年3月28日) 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 年结:12月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 12,290 18,425 19,602 21,707 23,520 增长率(%) (10.6) 49.9 6.4 10.7 8.4 股东净利润 580 884 1,055 1,180 1,411 增长率(%) (36.3) 52.4 19.4 11.8 19.6 每股盈利(人民币) 0.29 0.45 0.53 0.58 0.70 市盈率(倍) 23.6 15.5 13.1 11.9 10.0 每股股息(港币) 0.14 0.21 0.24 0.27 0.32 股息率(%) 1.8 2.8 3.2 3.5 4.2 每股净资产(人民币) 3.62 4.07 4.51 5.01 5.61 市净率(倍) 1.91 1.70 1.54 1.38 1.23 来源:公司资料、中泰国际研究部预测 图表1:2022年业绩回顾 年结:12月31日(人民币百万元) 2021年2022年 实际实际 增长 (同比%) 2022年 中泰国际预测 实际与估计之差 (%) 中泰国际评论 收入 18,42519,602 6.4 20,481(4.3) 销售成本 (15,719)(16,200) 3.1 (17,384)(6.8) 整体毛利率改善。清洁能源及化工环境毛利 毛利 2,7063,401 25.7 3,0969.9 率分别由11.6%及14.4%上升至12.5%及 22.8%,液态食品毛利率由24.9%轻微下跌 至24.0% 其他收入/收益(不含利息收入) 277221 (20.3) 251(12.0) 销售费用 (370)(351) (5.1) (412)(14.7) 少于预期 行政费用 (1,428)(1,824) 27.7 (1,702)7.1 多于预期 经营利润 1,1851,448 22.2 1,23417.3 利息收入 2824 (11.8) 32(23.0) 财务费用 (70)(80) 14.3 (22)264.9 应占联营和合营公司利润 (3)6 不适用 (3)不适用 税前利润 1,1401,398 22.7 1,24112.7 所得税 (231)(313) 35.6 (274)14.5 实质税率由20.2%上升至22.5% 税后利润 9081,085 19.4 96712.2 少数股东权益 (25)(30) 20.4 (24)23.2 股东净利润 8841,055 19.4 94311.9 每股盈利(人民币) 0.450.53 18.1 0.47 13.5 每股股息(港币) 0.210.24 14.3 0.21 11.8 利润率(%) 变动 实际与估计之差 (百分点) (百分点) 毛利率 14.717.4 2.7 15.1 2.2 经营利润率 6.47.4 1.0 6.0 1.4 股东净利润率 4.85.4 0.6 4.6 0.8 来源:公司资料、中泰国际研究部 图表2:全国热轧薄板3mm现货价 6,500 6,000 现货价(人民币/吨) 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 注:2020年1月5日-2023年3月17日来源:Wind 图表3:盈利预测调整 年结:12月31日 (人民币百万元) 旧预测 2023年 预测 2024年 预测 新预测 2023年 预测 2024年 预测 变动(新/旧)(%) 2023年 预测 2024年 预测 收入 22,991 25,883 21,707 23,520 (5.6) (9.1) 销售成本 (19,389) (21,742) (18,008) (19,495) (7.1) (10.3) 毛利 3,603 4,142 3,699 4,024 2.7 (2.8) 其他收入/收益(不含利息收入) 249 233 239 308 (4.2) 32.3 销售费用 (460) (505) (380) (402) (17.4) (20.3) 行政费用 (1,798) (1,915) (1,954) (1,999) 8.7 4.4 经营利润 1,595 1,954 1,605 1,931 0.6 (1.2) 利息收入 35 46 40 43 14.6 (7.4) 财务费用 (34) (38) (89) (112) 161.0 195.3 应占联营和合营公司利润 (3) (3) 7 7 不适用 不适用 税前利润 1,593 1,960 1,563 1,869 (1.9) (4.6) 所得税 (351) (432) (350) (419) (0.3) (3.0) 税后利润 1,242 1,528 1,213 1,450 (2.3) (5.1) 少数股东权益 (29) (35) (33) (40) 15.9 12.7 股东净利润 1,213 1,493 1,180 1,411 (2.8) (5.5) 息税折旧摊销前利润 2,000 2,395 2,073 2,467 3.7 3.0 息税前利润 1,627 1,998 1,652 1,981 1.5 (0.8) 每股盈利(人民币) 0.60 0.74 0.58 0.70 (2.8) (5.5) 每股股息(人民币) 0.28 0.34 0.27 0.32 (2.8) (5.5) 利润率(%) 变动(新-旧)(百分点) 毛利润率 15.7 16.0 17.0 17.1 1.4 1.1 经营利润率 6.9 7.6 7.4 8.2 0.5 0.7 净利润率 5.3 5.8 5.4 6.0 0.2 0.2 来源:中泰国际研究部预测 图表4:贴现现金流估值 年结:12月31日 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 2031年 2032年 (人民币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 1,652 1,981 2,169 2,407 2,653 2,918 3,151 3,372 3,574 3,681 加:折旧及摊销 422 486 424 471 519 571 616 659 699 720 减:税费 (350) (419) (434) (481) (531) (584) (630) (674) (715) (736) 营运资金变动 (100) 175 (96) (107) (118) (130) (140) (150) (159) (164) 资本开支 (473) (397) (301) (334) (368) (405) (438) (468) (496) (511) 自由现金流 1,150 1,825 1,761 1,955 2,154 2,370 2,560 2,739 2,903 2,990 永续增长率 2.0% 贝塔系数 1.05 无风险收益率 5.0% 风险溢价 11.0% 权益成本 16.6% 债务成本 4.5% 债务/权益 15.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 14.6% 股权价值(港币百万元) 21,384 每股价值(港元) 10.54 目标价(港元) 10.54(四舍五入,精确至0.01) 图表5:每股股权价值的敏感性分析 来源:中泰国际研究部预测 港币 永续增长率(%) 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 14.4% 10.42 10.56 10.71 10.87 11.05 加权平均资金 14.5% 10.34 10.48 10.63 10.79 10.96 14.6% 10.26 10.40 10.54 10.70 10.87 成本(%) 14.7% 10.19 10.32 10.46 10.62 10.78 14.8