血塞通系列快速增长，昆中药黄金单品放量

2023年03月30日 公司研究●证券研究报告 昆药集团（600422.SH） 公司分析 血塞通系列快速增长，昆中药黄金单品放量投资要点血塞通注射剂恢复增长，口服剂量放量。2022年注射用血塞通在医保目录里取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的使用限制，且在联盟地区集采中标，销售额大增73%，带动2022年公司针剂产品实现营业收入9.53亿元（+12%），未来随着需求恢复将保持稳定增长。血塞通软胶囊在城市公立医院和城市实体药店的市占率分别排名第二和第一，销售额从2018年的3.44亿元增长到2021年的5.93亿元，主要是得益于公司在OTC渠道的强力推广放量，销售占比从9%提升至32%。血塞通软胶囊在OTC渠道的持续放量将带动口服剂量销售快速增长。♘中药品牌知名度高，黄金单品快速放量。♘中药有600多年历史，是我国五大中药老号之一，拥有药品批准文号143个，独家产品21个。公司致力于打造“黄金单品+品类集群”的核心产品群。核心产品参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒在2019-2022年期间的复合增速分别为39%、34%、19%。公司大力布局OTC渠道，未来还有望借助华润三九的OTC渠道打造全国品牌，推动产品高速放量。华润三九控股，盈利能力有望提升。2022年底华润三九受让公司28%的股权成为控股股东，华润三九拥有覆盖全国的医院和OTC渠道，公司拥有血塞通系列产品和♘中药知名品牌，双方有望强强联手推动产品销售快速增长。公司医药工业业务的毛利率高于华润三九但净利率却更低，未来有望吸收华润三九的经营管理能力，从而提升盈利能力。投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.13/7.58/9.10亿元，增速分别为60%/24%/20%，对应PE分别为24/20/16倍。考虑到公司血塞通注射和口服剂型持续增长，我们首次覆盖，给予“买入”建议。风险提示：行业政策变化风险；产品质量风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；环保及安全经营风险等。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)8,2548,2829,32710,37011,483YoY(%)7.00.312.611.210.7净利润(百万元)508383613758910YoY(%)11.1-24.560.123.520.1毛利率(%)41.341.542.844.044.9EPS(摊薄/元)0.670.510.811.001.20ROE(%)10.47.511.012.313.1P/E(倍)29.338.824.219.616.3P/B(倍)3.13.02.72.42.2净利率(%)6.24.66.67.37.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 医药|中成药Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-03-29)19.60元交易数据总市值（百万元）14,859.30流通市值（百万元）14,836.72总股本（百万股）758.13流通股本（百万股）756.9812个月价格区间20.70/10.16一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益15.6235.4362.69绝对收益14.6939.359.59 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 内容目录 一、华润控股强协同，有望迎来业绩拐点4 （一）老牌中药公司，华润控股强协同4 （二）注射剂恢复增长，口服剂型成为新的增长点5 二、血塞通注射剂型恢复增长，口服剂型打开长期增长空间7 三、打造♘中药精品国药，黄金单品持续放量10 四、销售模式转型，研发持续推进11 （一）销售模式转型升级11 （二）创新药项目稳步推进临床研究12 五、盈利预测与投资建议13 （一）盈利预测13 （二）估值及投资建议14 六、风险提示14 图表目录 图1：公司股权结构4 图2：♘药集团医药工业业务毛利率和扣非净利率5 图3：华润三九毛利率和净利率5 图4：2018-2022年公司营业收入及增速6 图5：2018-2022年公司扣非后归母净利润及增速6 图6：2018-2022年公司收入结构6 图7：2018-2022年公司毛利结构6 图8：2018-2022年公司销售费用7 图9：2018-2022年公司期间费用率7 图10：中国农村居民（左）和城市居民主要疾病死亡率变化8 图11：注射用血塞通销量变化趋势9 图12：血塞通软胶囊销量变化趋势9 图13：血塞通软胶囊销售额增长趋势10 图14：血塞通软胶囊在OTC渠道高速放量10 图15：2018-2022年参苓健脾胃颗粒销售额11 图16：2018-2022年♘中药系列舒肝颗粒销售额11 图17：2018-2022年销售人员数量12 图18：2018-2022年销售人均创收12 图19：2018-2022年公司研发投入12 图20：2018-2021年公司研发人员数量12 表1：华润三九控股后♘药集团管理层变化4 表2：公司主要产品7 表3：血塞通注射和口服剂型在心血管中成药产品销售额排名均处于前108 表4：公司血塞通注射剂和软胶囊市占率高8 表5：♘中药核心产品10 表6：公司研发项目13 表7：♘药集团盈利预测（百万元）13 表8：中药公司可比估值14 一、华润控股强协同，有望迎来业绩拐点 （一）老牌中药公司，华润控股强协同 老牌中药公司，打造精品国药。♘药集团成立于1951年3月，2000年12月在上海证券交易所上市。公司业务领域覆盖医药全产业链，涉及药物研发、生产及销售、医药流通及大健康产业。依托云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等40多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，打造了一批以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为代表的精品国药。 华润三九收购后成为公司控股股东。2022年12月30日原股东持有的2.12亿股（占公司总股份的28%）交割给华润三九，华润三九成为公司新的控股股东。 图1：公司股权结构 资料来源：Wind，华金证券研究所 华润三九多名高管进入公司管理层。华润三九完成后，公司完成了董事会和经营管理层调整，华润三九全面入驻公司，有望为公司未来发展带来新动力。华润三九董事长邱华伟加入♘药集团董事会任董事长，把握公司未来战略发展方向。华润三九原OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理颜炜任♘药集团副董事长，为公司产品销售赋能。华润三九向♘药集团输入了营销管理、财务管理、投资管理、人力资源管理的高管，助力公司长期发展。 表1：华润三九控股后♘药集团管理层变化 姓名 职位 履历 邱华伟 董事长 华润三九现任董事长，现任♘药集团董事长 颜炜 副董事长 曾任华润三九OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理，现任♘药集团副董事长 郭霆 董事 曾任华润三九营销中心副总经理，现任华润三九副总裁，现任♘药集团董事 梁征 董事 现任华润三九财务总监，现任♘药集团董事 钟江 监事会主席 现任华润三九财务管理中心总经理，现任♘药集团监事会主席 邵金锋 监事 现任华润三九投资中心副总经理，现任♘药集团监事 孙振 副总裁 曾任华润三九组织部副部长、人力资源中心副总经理，现任♘药集团副总裁 孙志强 财务总监 曾任华润三九财务管理中心助理总经理，现任♘药集团财务总监、财务负责人 资料来源：Wind，华金证券研究所 华润三九与♘药协同效应强。华润三九核心业务包括健康消费品和处方药领域，收购整合完成后其与♘药集团在多领域将具备较强的协同效应。产品销售方面，华润三九是央企华润集团旗下的中药上市平台，品牌知名度高且销售能力强。在医院端，华润三九产品包括中药配方颗粒、中药饮片、专科处方药等，覆盖了全国核心医院市场，拥有极强的销售能力，可以与公司的血塞通系列产品形成了联动。在OTC端，999品牌深入全国，覆盖了40多家药店终端，与♘中药OTC产品能够实现协同。 华润三九营销和管理能力助力公司盈利能力提升。从盈利能力来看，♘药集团医药工业业务的毛利率明显高于华润三九，但净利率却明显更低。未来有望吸收华润三九的经营管理能力，从而提升盈利能力。 图2：♘药集团医药工业业务毛利率和扣非净利率图3：华润三九毛利率和净利率 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）注射剂恢复增长，口服剂型成为新的增长点 战略调整效果初显，有望迎来业绩拐点。受新冠疫情及中药注射剂使用受限和集采等因素影响，公司收入有所波动，扣非净利润持续下滑。公司为此积极进行战略调整，围绕“两把尖刀，一面红旗，三年内成为中国中药品牌企业TOP10”的战略定位，持续构建以医药工业为内生核心、国际合作和医药流通为外延拓展、医药大健康产业为整合扩张的三级生态圈。2022年公司实现营业收入82.82亿元（+0.34%）和扣非净利润2.51亿元（-10.36%），如剔除2022年公司资产和信用减值损失大增的影响，2022年扣非净利润略有增长。随着华润三九控股后，公司经营管理质量有望迎来提升，业绩有望提升至一个新台阶。 图4：2018-2022年公司营业收入及增速图5：2018-2022年公司扣非后归母净利润及增速 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 注射剂恢复增长，口服产品成公司业绩增长新引擎。2019-2021年，受注射剂使用限制影响，公司针剂收入占比与毛利占比均呈下降趋势，收入占比由27%下降至11%，毛利占比由51%下降至21%。2022年注射剂医保报销限制解除，注射用血塞通集采中标放量推动注射剂恢复增长，收入占比和毛利占比略有提升，分别为12%和23%。公司对口服剂的重点发展使口服剂收入占比与毛利占比呈上升趋势，收入占比由2018年的32%增长至2022年的37%，毛利占比由2018年的43%增长至2022年的59%。 图6：2018-2022年公司收入结构图7：2018-2022年公司毛利结构 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 产品、渠道结构双调整，毛利率与销售费率呈下降趋势。受注射剂使用限制，公司积极调整业务结构，持续推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略，全力打造口服、零售两个增长极。由于产品结构重心向口服品种调整，口服剂毛利率低于针剂，2018-2022年公司毛利率整体呈下降趋势，由50%下降至42%，但净利率较为稳定，维持在5-6%范围内。由于渠道结构重心向零售端调整，2018-2022年公司销售费用有所下降，从2019年峰值的接近30亿降至 2020-2022年24亿左右，销售费率下降趋势明显，由38%下降至29%，期间费率从2018年的 44%降至2022年的35%。 图8：2018-2022年公司销售费用图9：2018-2022年公司期间费用率 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 二、血塞通注射剂型恢复增长，口服剂型打开长期增长空间 产品种类众多，打造“黄金单品+品类集群”组合战略。公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、感冒呼吸类、妇科类等治疗领域，包括青蒿系列、三七系列、天麻系列、特色植物药、精品国药系列等。公司注重核心产品推广，包括以注射用血塞通为主的注射剂型系列，以血塞通软胶囊为主的口服系列产品，以♘中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒为代表的“♘中药1381”精品国药系列产品等，形成“黄金单品+品类集群”的大单品及系列产品梯度。 表2：公司主要产品 系列药品适用症 青蒿系列 三七系列 天麻系列 特色植物药 精品国药 科泰复用于治疗恶性疟及间日疟。 蒿甲醚注射液适用于各类疟疾，包括抗氯喹恶性疟治疗和凶险型恶性疟的急救。复方蒿甲醚片适用于各型疟疾的治疗。 注射用血塞通（冻干）动脉粥状硬化性血栓性脑梗塞、脑栓塞、视网膜中央静脉阻塞见瘀血阻络证者。血塞通软胶囊用于瘀血阻滞所致的缺血性中风病（脑梗塞）中经络恢复期