非水泥利润贡献继续提升，海外扩张增长可期

公司22年归母净利润27亿元，同比下降49.7% 公司发布22年年报，全年实现收入/归母净利润304.70/26.99亿元，同比分别-6.14%/-49.68%，实现扣非归母净利润25.79亿元，同比下滑51.39%。 其中Q4单季度实现收入86.6亿元，同比下滑13.49%，归母净利润4.7亿元，同比下滑73.66%。 22年骨料、混凝土销量高增，未来有望持续贡献利润增量 公司22年水泥及熟料销量6040万吨，同比下滑19.76%。测算吨均价340.9元，同比基本持平，吨成本同比上涨27.9元达257元，最终实现吨毛利83.9元，同比下滑28.2元。22年公司非水泥业务收入占比达到32.4%，其中骨料/混凝土业务收入分别30.6/51.3亿元，同比增长49%/62%，销量6579万吨/1639万方，骨料销量同比大幅增长88%，随着阳新亿吨机制砂石项目（一期）等20条骨料生产线先后投产，公司骨料产能已达到2.1亿吨/年。22年公司水泥及熟料/骨料/混凝土毛利率分别为24.6%/55.3%/15.8%，22年非水泥毛利润占比达36.6%，23年公司计划骨料/混凝土销量1.3亿吨/2500万方，同比+98%/53%，非水泥业务或成为主要的利润增长点。 22年海外收入同比大幅增长，“一带一路”下海外扩张可期 22年公司海外收入42.2亿元，同比增长63.5%，占总收入比重达到13.9%，同比提升5.9pct。22年公司尼泊尔项目已顺利投产，坦桑尼亚项目已开工，并已完成对非洲、中东等地共十多个项目的考察及验证工作，为后续海外扩张奠基。截至22年底公司海外水泥粉磨产能达1237万吨/年，海外熟料产能排名全国第二。公司近期公告拟收购阿曼水泥制造商Oman Cement Company 59.58%的股权，标的公司是阿曼北部唯一熟料工厂，水泥/熟料年产能分别达到360/261万吨，此次收购是中国水泥企业首次进入中东水泥市场，在“一带一路”机遇下，公司海外布局有望持续加快。 看好公司骨料、混凝土、海外水泥业务成长性，维持“买入”评级 在水泥主业下降的情况下，骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期发展，考虑到水泥需求恢复缓慢，下调公司23-24年归母净利润预测至34.4/41.8亿元（前值45.9/56.9亿元），并新增25年归母净利润预测48.5亿元，参考可比公司估值，考虑到公司非水泥业务盈利能力较强，给予公司23年1.4倍目标PB，对应目标价19.95元,维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、骨料产能利用率不及预期、海外扩张不及预期，收购进度不及预期等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2017-2022年营收及同比增速 图2：公司2017-2022年归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表