宏观·周度报告：稳增长政策相继明确，海外不确定性仍大

1、本周国内商品指数先抑后扬，以美联储议息会议的时间为分界点强弱分明。展望未来，国内来看，1-2月国内经济整体性好转，复苏势头良好，同时，随着新一届政府全面履职，一系列稳增长政策相继明确，在相关政策支持下经济增速预期有望重新上修。海外来看，欧美央行在通胀、就业和金融稳定之间艰难平衡，不确定性较大，风险依旧不小。尽管美联储加息可能已经接近尾声，但服务业的强劲反弹带动欧美经济回暖，同时提升了抗通胀的难度，预计年内降息仍难看到。因此，倾向于认为大宗商品或继续宽幅震荡，品种间走势延续分化。 宏观·周度报告 2023年3月26日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）本周国内商品指数先抑后扬，前半周在银行事件发酵和美联储议息 会议前夕，市场情绪偏谨慎，商品多数走弱；下半周随着美联储议息会议落地，市场情绪有所回暖，商品多数反弹。 （2）美联储如期加息，欧美服务业仍强。1）美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25BP到4.75%至5.00%之间，为2007年10月以来的最高水 平，符合市场预期。3月公布的点阵图表明美联储年内最多再加息一次，且加息幅度为25个基点，加息已经接近终点线。我们认为美联储在通胀、就业和金融稳定之间艰难平衡，预计美联储最多在5月再加息25BP，随后停止加息，但年内是否降息仍存在较大的不确定性，需关注未来几个月通胀、就业和银行业事件的发展。2）标普全球公布美欧3月的PMI数据初值显示，尽管美欧3月制造业PMI仍偏弱，但服务业恢复强劲，成为经济回暖的主要原因。其中，美国3月服务业PMI初值为53.8，高于2月的50.6，并创下11个月来高位；欧元区服务业PMI从上个月的52.7跃升至55.6，远高于52.5的预 测，创10个月来的新高。这表明美欧央行抗通胀之路依旧道阻且长。 （3）两会后政策开始发力。随着新一届政府全面履职，一系列稳增长政 策开始逐步落地：一是，货币政策精准有力，央行通过超额续作MLF、全面降准等保持流动性的合理充裕，资金面逐步转松，本周DR007下降约40BP至1.7%；二是，财政政策加力提效，国常会决定延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，预计每年减负规模达4800多亿元；三是，发改委和证监会相继 发布基础设施REITs政策，不同于以往，此次政策优先支持消费基础设施，即部分商业地产方向，释放促消费扩内需的积极信号。当前市场对经济预期偏低，随着一系列稳增长政策相继明确，我们认为在相关政策支持下经济增 速预期存在较大的概率重新上修，4月底政治局会议将是重要窗口期。 一、宏观和政策跟踪 1.1两会后政策开始发力 两会胜利闭幕，随着新一届政府全面履职，一系列稳增长政策开始逐步落地： 1）货币政策精准有力。3月15日央行超额续作MLF，实现净投放约2810亿元；3月17日，央行宣布 决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。在央行的呵护下，资金面逐步转松，本周DR007下降约40BP至1.7%。不过，3月20日LPR利率维持不变，在2021-22年经历3次LPR非对称下调后，银行负债端存在一定的压力或难以支持LPR单独下调，因此未来LPR的下调需更多关注与MLF利率的联动。 2）财政政策加力提效。国务院总理李强3月24日主持召开国务院常务会议，会议决定，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，包括将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由75%提高至100%的政策，作为制度性安排长期实施；将减半征收物流企业大宗商品仓储用地城镇土地使用税政策、减征残疾 人就业保障金政策，延续实施至2027年底；将减征小微企业和个体工商户年应纳税所得额不超过100万 元部分所得税政策、降低失业和工伤保险费率政策，延续实施至2024年底；今年底前继续对煤炭进口实施 零税率等。以上政策预计每年减负规模达4800多亿元。 3）消费基础设施REITs政策释放积极信号。国家发展改革委24日发布了《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，通知提出，支持消费基础设施建设，贯 彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡 商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。此次政策优先支持消费基础设施，即 部分商业地产方向，释放促消费扩内需的积极信号。 当前市场对经济预期偏低，两会后随着新一届政府全面履职，一系列稳增长政策相继明确，我们认为在相关政策支持下经济增速预期存在较大的概率重新上修，4月底政治局会议将是重要窗口期。 图表1：资金面重回宽松图表2：LPR利率维持不变 3.5000 5.30 3.0000 4.80 2.5000 4.303.80 2.0000 3.30 1.5000 2.80 1.0000 2.30 2018-12-14 2019-12-142020-12-142021-12-14 2022-12-14 0.5000 中期借贷便利(MLF):利率:1年 2022-11-28 2022-12-28 2023-01-28 2023-02-28 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年 DR001 DR007 DR014 DR1M 中国:贷款市场报价利率(LPR):5年 数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）国常会确定税费优惠政策 据央视新闻消息，国务院总理李强3月24日主持召开国务院常务会议，确定国务院2023年重点工作分工，研究优化完善部分阶段性税费优惠政策，审议“三农”重点任务工作方案，听取巩固拓展脱贫攻坚成果情况汇报。本次会议确定了今年国务院10个方面、103项重点工作。会议还研究优化完善部分阶段性税费优惠政策，包括制度性长期实施研发费用税前加计扣除、将部分减税降费政策延至2027年等，相关政 策预计每年减负规模达4800多亿元。 （2）财政政策 2023年3月22日，国家发展改革委等五部门发布《关于做好2023年享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作有关要求的通知》：经研究，2023年享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作，延用2022年清单制定程序、享受税收优惠政策的企业条件和项目标准。 2022年已列入清单的企业如需享受新一年度税收优惠政策（进口环节增值税分期纳税政策除外），2023年需重新申报。 （3）产业政策 2023年3月20日，交通运输部、文旅部联合发布《关于加快推进城乡道路客运与旅游融合发展有关工作的通知》，要求加密火车站、民航机场、汽车客运站等客运枢纽至重点旅游景区、旅游度假区的旅游客运直达线路，加强城市公共交通与对外客运方式的衔接。 2023年3月20日，记者20日从工信部获悉，工信部、住房和城乡建设部等六部门近日联合印发通 知，组织开展2023年绿色建材下乡活动。工信部有关负责人介绍，在2022年已批复第一批试点地区基础 上，再选择第二批5个左右试点地区开展。有条件的地区应对绿色建材消费予以适当补贴或贷款贴息。 1.3美联储如期加息 （1）美联储如期加息 当地时间3月22日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)宣布，将联邦基金利率目标区间上调25BP到4.75%至5.00%之间，为2007年10月以来的最高水平，符合市场预期。这是自2022年3月以来第九次加 息，也是连续第2次将加息幅度放缓至25个基点。同时，美联储3月继续维持950亿美元缩表规模，其 中国债为600亿美元，MBS为350亿美元，同样符合市场预期。 对经济展望方面：美联储对多项美国经济数据预期进行了微下调，包括下调美国2023年国内生产总值（GDP）增长预期至0.4%，下调美国2024年GDP增长预期至1.2%，同时上调美国2025年GDP增长预期1.9%，长期美国GDP增幅预期为1.8%。通胀预期方面，美联储上调2023年PCE通胀预期至3.3%，12月为 3.1%，2024年PCE通胀预期2.5%，与12月份持平，2025年PCE通胀预期2.1%与之前持平，维持更长周期的PCE通胀预期在2.0%不变。 会后点阵图显示，美联储对终点利率的预期略有上调，18名美联储官员中有17人预测2023年联邦基金利率将超过5.0%，中位数为5.1%。对于2024年联邦基金利率的预期，美联储内部分歧较大，共有14名官员预计2024年的联邦基金利率将高于4%，中位数为4.1%。3月公布的点阵图表明美联储年内最多再加息一次，且加息幅度为25个基点，加息已经接近终点线。 会后鲍威尔在记者会上表示，如果有需要美联储将进行更多加息以对抗通胀。此外，记者将焦点集中在银行业危机方面，美联储承认银行业的动荡可能会进一步打击经济，鲍威尔多次强调当前银行问题会造成信用紧缩，进而对增长和通胀也将起到抑制效果，近期美联储发布新的银行定期融资计划(BTFP)及向美国联邦存款保险公司(FDIC)提供贷款资金，3月8日到3月15日一周两项合计规模已达到3068亿美元。 总体上来看，美联储3月FOMC基本符合市场预期，美联储在通胀、就业和金融稳定之间艰难权衡。预计美联储最多在5月再加息一次，随后停止加息，但年内是否降息仍存在较大的不确定性，需关注未来几个月通胀、就业和银行业事件的发展。 图表3：美联储3月点阵图图表4：市场预计下半年开启降息 数据来源：FED数据来源：FedWatchTool（截至3月23日） （2）美国3月PMI继续回升 3月24日，标准普尔全球公布美国3月PMI数据初值。数据显示，美国3月服务业PMI初值为53.8，高于2月的50.6，并创下11个月来高位；制造业产出指数初值为51.0，越过荣枯线，并高于2月的47.4，创10个月来高位；制造业PMI初值为49.3，高于2月的47.3和市场预期的47.0，创5个月来新高，但已经是连续第五个月位于荣枯线下方；综合PMI为53.3，创去年5月以来新高，2月的综合PMI终值为50.1。这意味着，美国综合PMI连续两个月维持在荣枯线上方。 美国3月PMI的上升显示出美国经济的韧性，不过，美国经济的好转是不平衡的，主要是由服务业推动的。一方面，尽管制造业实现了小幅生产增长，但这主要反映了供应链的改善使企业能够完成前期积压的订单，值得注意的是，制造业的新订单现已连续六个月下降，因此，除非需求有所改善，否则产量增长很难维持在当前水平。另一方面，随着美国进入春季，服务业需求蓬勃发展，连续3月出现大幅的反弹， 成为经济回升的主要驱动力。与此同时，通胀方面仍有一些担忧，尽管制造业成本下降，但3月份销售价格的调查指标以更快的速度增长。通胀上升主要是由服务业价格上涨带动的，这在很大程度上与工资增长更快有关。 综合来看，由于服务业的强劲反弹，美国经济近期出现了明显的回暖，同时提升了通胀的韧性。而服务业的反弹则主要由就业和工资的高增长所推动，因此，进一步抑制就业和工资增长或仍将是未来美联储抗通胀的关键。 图表5：美国3月PMI继续回升图表6：美国通胀处于高位 75.00 65.00 55.00 45.00 35.00 美国:Markit制造业PMI:季调 美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 美国:核心PCE:当月同比 美国:PCE:当月同比 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2020-01 2020-03 2020-05 2020-