“数字经济+”排头兵，三大要素驱动业绩成长

如何理解中控技术的竞争优势： 软件能力是中控技术的核心竞争力所在，主要包括工艺模型库、架构能力和嵌入式能力三个方面。中控技术在30多年的时间里服务上万家客户，深刻理解多个下游行业的工艺流程，并经过长时间、海量数据的积累和提炼，最终将项目经验抽象成工艺模型沉淀到软件算法中。同时，丰富的行业Know-How塑造了中控技术的架构和嵌入式能力，中控技术在开发产品和实施项目时能做出更优秀、更合理的方案。 中控技术具备提供流程工业全生命周期解决方案的能力，是中国流程型工业4.0的排头兵。中控技术是全球为数不多的能够提供流程工业全生命周期解决方案的企业之一，主营产品是“数字经济+”在工业场景落地的典型应用，近年来高端产品不断取得突破，技术实力跻身全球一流梯队。未来，行业竞争格局将进一步出清，中控技术市场占有率有望进一步提升。 全流程降本工作效果显著，优秀的盈利能力为中控技术长远发展保驾护航。2022年中控技术业绩表现亮眼，延续了2016年以来的高增趋势；全流程降本工作初见成效，提振盈利能力。优秀的盈利能力反哺研发投入，高强度研发有利于保持公司的核心竞争力。 三大因素驱动中控技术业绩成长： ①2022年下游客户盈利表现较强，有力支撑2023年资本开支。石化/化工等流程工业企业的智能制造资本开支通常滞后于其业绩1-2年，2022年石化/化工等产品价格持续走强，相应企业的盈利水平向好。因此我们认为2023年全球流程企业在智能制造方面有望维持高强度资本开支，进而为中控技术提供业绩支撑。 ②海外市场发展前景可期，与沙特阿美合作值得期待。对标2021年横河电机海外收入占比67.69%，中控技术海外收入占比仅为4.07%，提升空间大。中控技术正处和沙特阿美合作的关键时期，沙特阿美作为全球第一大石油天然气公司，2022年净利润为1611亿美元，资本支出为376亿美元，与沙特阿美的合作会显著推动中控技术业绩成长。在“一带一路”国家战略下，我国与中东国家关系不断转暖，中控技术与沙特阿美的合作有望超预期推进，并以此为契机打开全球市场。 ③智能制造重塑工业4.0竞争格局，“数字经济+工业”发展前景广阔。人工智能时代数字经济重要程度凸显，国家工业安全背景下，核心工控产品有望迎来全面国产化。我国工业迈向高端化，未来工业自动化对标全球领先水平，潜在提升空间超70%；智能数字化赶超全球平均水平，国内工业软件规模全球占比有望由15%提升至25%以上。 给予公司“增持”评级。 中控技术是国内流程工业智能制造解决方案龙头，下游行业高资本开支保障2023年业绩，海外市场打开增长空间，“数字经济+工业”塑造长期发展逻辑。我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为66.21、89.23、117.07亿元，归母净利润分别为7.96、10.88、14.36亿元，对应PE分别为65.12、47.68、36.11倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：高端产品发展不及预期、海外市场拓展不及预期、产品毛利率下滑的风险、研报使用的信息存在更新不及时风险等。 1、公司是国内流程工业智能制造解决方案龙头企业 1.1聚焦流程工业，DCS龙头迈向智能制造 中控技术是一家以自动化控制为基础的流程型智能制造供应商，主营产品是“数字经济+”在工业场景落地的典型应用，是中国流程型工业4.0版本发展的排头兵。公司通过重点发展数字化工业软件技术，为客户提供以数字化/智能化软件为核心的综合解决方案，致力于提升客户的自动化、数字化、智能化综合实力。 纵观公司的发展历程，可以分为四个发展阶段： 第一阶段（公司创立至2006年）：以中小型项目为主的DCS供应商。 公司研发了JX-300X、ECS-100等重点产品，以中小型客户为切入点，拓展了一批化工、石化、火电、冶金等行业客户，开始在流程行业中实现对国际DCS产品的国产替代。 第二阶段（2007-2015年）：立足中小，进军高端。2007年中控发布了ECS-700控制系统，首次打破国外公司对中国石化核心装臵控制系统的垄断，标志着中控在中小市场的基础上进军中高端市场。从产品端来看，中控的产品由DCS为主转向了DCS与现场仪表、工业软件并重的格局；从客户端来看，中控在原有的中小型客户基础上，将客户拓展到中石化、中海油等大型国有企业客户。 第三阶段（2016-2019年）：迈向智能制造解决方案供应商。公司进一步奠定了在DCS行业中的龙头地位，向为用户实现智能化转型的智能制造解决方案供应商转型。公司在产品端具备了DCS、SIS、PLC及工业软件等产品，并进一步研发了TCS-900、ESP-iSYS实时数据库、APC-Suite、MES-Suite、VxOTS等一系列软硬件产品，具备优秀的为客户提供整体智能制造解决方案的能力。 第四阶段（2020年至今）：“二次创业”培育第二成长曲线，“工业3.0+工业4.0”打开成长空间。公司于2020年上市，打开发展新篇章。 一方面，公司继续夯实自动化控制系统、工业软件和仪器仪表等产品基础，积极进行产品研发；另一方面，公司通过深化优化5S店运营等手段，深入拓展国内和国外两个市场。公司远景升级为“让工业更智能，让生活更轻松”，通过“工业3.0+工业4.0”的升级方案助力客户取得成功，同时公司也积极进行内部的治理架构、战略思想和格局的升级，推动公司长期高质量发展。 图表1：公司发展历程 公司创始人褚健先生是国内自动化行业专家，目前为公司实际控制人。 截至2023年3月29日，公司实控人褚健先生直接持股14.56%，通过杭州元骋间接持股6.01%，共计持有中控技术20.57%的股份，并通过直接持股与控股杭州元骋两种方式，共计获得对中控技术22.51%的表决权。褚健先生是国内工业自动化领域的领军人物，曾担任浙江大学先进控制研究所所长/工业控制技术国家重点实验室主任，拥有深厚的技术和行业背景，有助于为公司发展提供正确的战略方向。 公司前十大股东还包括中国石化、中核投资等核心下游客户，下游大客户的坚定持股，也从侧面反映了客户对公司技术实力的认可和对公司发展的信心。 图表2：公司股权结构图（截至2023年3月29日） 公司采取多样化方式激励高管、技术骨干等核心人员。杭州元骋作为员工持股平台，于2019年受让褚健先生所持的3950万股中控技术股票，用于对高管及核心人员进行激励。此外，公司先后于2019年4月/9月推出两次员工股票激励计划，分别为2044万股/1200万股，整体股权激励力度较大。 2021年再推股权激励计划，绑定公司与员工的核心利益。公司高管及核心技术团队深耕工业自动化领域多年，拥有丰富的专业经验，为了进一步绑定公司与员工之间的核心利益，公司于2021年拟授予激励对象299.35万股股票，覆盖包括公司高管和核心骨干在内的1003名员工。 公司2021年的股权激励计划覆盖范围广、激励力度较大，并明确提出了2022-2026年的业绩考核指标，有助于公司与员工之间核心利益的深度绑定，有助于公司业绩长期稳定增长。 图表3：2021年限制性股票激励计划 1.2业绩增速表现亮眼，盈利能力有望增强 公司历史业绩维持高增速，2022年盈利能力表现强劲。2016-2021年，公司总营收由14.84亿元增长至45.19亿元，年复合增速为24.95%，归母净利润由0.51亿元增长至5.82亿元，年复合增速为62.73%。据2022年业绩快报，公司2022年业绩继续维持高速增长，其中总营收为66.21亿元，同比增长46.50%，归母净利润为7.96亿元，同比增长36.77%。 公司2022年业绩的高增速，一方面得益于流程型客户在盈利水平增厚的背景下加大了资本开支力度，在提质增效/安全/低碳背景下增加了对工控产品的需求，另一方面得益于公司“135”创新模式和“5S点+S2B平台”运营模式下服务质量的提升，以及在积极投入研发背景下公司核心能力和盈利能力的提升。 2022年前三季度公司合同负债表现稳定，公司未来业绩有望维持增长。 2022年前三季度，公司合同负债为25.30亿元，同比增长7.36%，从侧面反映了公司业绩仍保持较强的增长韧性，2023年公司业绩有望继续维持增长态势。 图表4：公司业绩维持较高增速 图表5：公司未来业绩有望维持稳定增长 公司毛利率短期承压，全流程降本工作稳定公司盈利水平。2016-2021年，公司毛利率先升后降，整体上由40.14%小幅下滑至39.30%； 净利率受到公司核心产品突破及规模性效应等因素影响，由3.41%大幅提升至13.04%。2022年前三季度，公司毛利率为36.14%，同比下滑3.74pct，净利率为11.36%，同比下滑0.06pct。公司毛利率下滑主要是由于大客户占比提升，同时公司也在积极开展全流程降本工作，从2022年前三季度来看费用率的好转基本冲抵了毛利率下滑带来的压力，维持公司整体盈利水平。 图表6：公司毛利率和净利率小幅下降 2022年前三季度费用率下降，内部降本工作初见成效。2022年前三季度，公司销售费用为4.45亿元，同比增长9.60%，管理费用为2.75亿元，同比增长35.31%。整体来看，公司销售管理费用率为17.05%，同比下降3.82pct。研发费用方面，2022年前三季度公司研发费用为4.44亿元，同比增长30.60%，研发费用率为10.51%，同比下降1.13pct。公司费用率的下降反映公司内部降本工作已初见成效，未来随着公司收入规模的进一步增长，费用率有望趋势下行。 图表7：公司费控能力稳定 图表8：持续的研发投入保障公司核心竞争力 应收账款周转率增加，资产负债率表现平稳。2022年前三季度，公司存货规模为40.5亿元，同比增长40.20%，存货周转率为0.79，相较2021年前三季度增长0.05； 应收账款为15.07亿元 ， 同比增长38.66%，应收账款周转率为3.26，相较于2021年前三季度增长0.34。 综合来看，公司存货规模伴随收入规模同步增长，存货周转率比较稳定，应收账款周转情况有所好转。另外，截至2022年Q3末，公司剔除合同负债/预收账款后的资产负债率为47.61%，负债风险相对可控。 图表9：存货水平伴随收入规模增长 图表10：应收账款周转情况逐步向好 图表11：公司资产负债率表现平稳 图表12：2022年前三季度经营性现金流承压 1.3战略方向清晰，“135战略”引领公司发展 围绕“向工业3.0+4.0转型”的战略目标，塑造公司在流程型行业中“自动化+智能化”的全方面能力。工业1.0-4.0分别指工业机械化/电气化/自动化/智能化，随着我国工业逐渐迈向高端制造和智能制造，传统的流程型工业对控制类产品、工业软件等产品的需求不断升级，传统的“工业3.0”迈向“工业3.0+工业4.0”是大势所趋。公司是国内领先的流程型工业智能制造解决方案提供商，赋能用户提升自动化、数字化、智能化水平，具备优秀的“工业3.0+工业4.0”产品解决方案架构体系和能力。 公司在工业3.0领域实力深厚：公司以DCS产品起步，深耕自动化控制系统多年，逐步形成了以自动化控制系统为核心，涵盖现场仪表、执行机构等在内的工业自动化系列产品。自动化控制系统方面，公司拥有集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）和网络化混合控制系统（PLC）等一系列产品，并于2022年推出新一代全流程智能运行管理与控制系统i-OMC，总体来看公司的自动化控制技术基础深厚。 公司锐意进取，工业4.0领域不断取得突破：公司在自动化控制系统的基础上，积极布局和大力发展工业软件、行业解决方案业务，同时加强本地化运维服务，形成了较为完善的“工业3.0+4.0”产品及解决方案架构体系。目前公司工业软件产品包括实时数据库（RTDB）、先进过程控制（APC）、制造执行系统（MES）和仿真培训软件（OTS），并推出流程工业过程模拟与设计平台iAPEX。公司目前在工业软件等产品上取得了较大突破，是国内流程型工业软件的领先