22年白酒收入81亿同减21%，白酒经营稳中向好，金标放量未来可期

事件：公司发布2022年年报。公司实现营收116.8亿元，同减21.5%，实现归母净利润-6.7亿元，同减758.1%；其中2022Q4公司实现营收25.7亿元，同减21.1%，实现归母净利润-7.0亿元，同减160.0%。 收入端：公司2022年全年实现营收116.8亿元，同减21.5%。分行业看，白酒 、 屠宰 、 其他分别实现营收81.1/25.6/10.1亿元 ， 分别同比-20.7/-22.8/-23.9%。分产品看，高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收6.7/13.6/60.8亿元，分别同比-36.2/+4.0/-22.7%。 毛利率端：白酒行业毛利率提升明显。公司2022年毛利率为31.7%，同增3.8pct。分行业看，白酒、屠宰行业毛利率分别为44.2/3.3%，分别同比+6.5/-0.04pct。 费用端：公司2022年期间费用率为17.8%，同增4.8pct。其中①销售费用率为8.8%，同增2.9pct；②管理费用率为7.4%，同增1.6pct；③研发费用率为0.29%，同增0.1pct；④财务费用率为1.4%，同增0.2pct。 利润端：公司2022年实现归母净利润-6.7亿元，同减758.1%；归母净利率为-5.8%，同减6.5pct。受疫情反复及区域房地产竞争加大、价格下挫，同时受猪肉波动较大的影响，出于谨慎性原则，公司大幅计提了资产减值准备，对利润产生了重大影响。 顺应新国标政策及消费升级变化，金标陈酿有望带动公司实现量价齐升。 伴随消费者品质意识的觉醒，光瓶酒基准正被逐步抬高，高品质的纯粮酒或将迎来更广阔的增量空间。在白酒新国标落地之际，牛栏山酒厂推出纯粮固态发酵的“金标陈酿”，建议零售价38元/瓶，进入当前光瓶酒核心价格区间。2022年金标单品200万箱销售目标已完成。根据公司计划，牛栏山金标陈酿2023年突破500万箱、2024年实现销售1000万箱、2025年力争完成1500万箱。22年报表中档酒营收同增4%，金标销售已于报表端体现，未来可期。 投资建议：公司的经典大单品白牛二是行业中低线光瓶酒的畅销单品，随着白酒新国标政策的落地，公司也在积极打造“金标陈酿”等新品，布局高线纯粮光瓶酒，为公司带来全新增长点。前次报告我们预计公司23-24年归母净利润分别为7.1/11.0亿元，考虑到地产业务剥离进度以及22年计提的大量减值，本次下调盈利预测，我们预计公司23-25年归母净利润分别为7.0/9.1/12.3亿元，对应36/28/20xPE估值，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、其他业务剥离不及预期、疫情反复风险等。 财务数据和估值 1.事件 公司发布2022年年报。公司实现营收116.8亿元，同减21.5%，实现归母净利润-6.7亿元，同减758.1%；其中2022Q4公司实现营收25.7亿元，同减21.1%，实现归母净利润-7.0亿元，同减160.0%。 2.点评 收入端：公司2022年全年实现营收116.8亿元，同减21.5%，受疫情反复的影响，公司白酒消费场景减少，销量下降，白酒业务收入有所下滑，猪肉业务受行业和市场影响收入也有所下降。分行业看，白酒、屠宰、其他分别实现营收81.1/25.6/10.1亿元，分别同比-20.7/-22.8/-23.9%。分产品看，高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收6.7/13.6/60.8亿元，分别同比-36.2/+4.0/-22.7%，其中42度陈酿销售量301531.7千升，同比-23.7%，42.3度陈酿（金标）11233.7千升，同比+1479.7%，产销率达96.6%，金标销售表现亮眼。 图1：2018年-2022年营业收入 毛利率端：白酒行业毛利率提升明显。公司2022年毛利率为31.7%，同增3.8pct。分行业看，白酒、屠宰行业毛利率分别为44.2/3.3%，分别同比+6.5/-0.04pct。分产品看，高档酒、中档酒、低档酒毛利率分别为81.8/51.4/38.3%，分别同比+10.2/+10.9/+5.7pct。 图2：2018年-2022年毛利率 费用端：公司2022年期间费用率为17.8%，同增4.8pct。其中①销售费用率为8.8%，同增2.9pct，主要系公司增加新产品投放力度，新品促销活动主要向重点市场倾斜，根据产品结构调整及市场需要销售服务费等增加所致；②管理费用率为7.4%，同增1.6pct；③研发费用率为0.29%，同增0.1pct；④财务费用率为1.4%，同增0.2pct。 图3：2018年-2022年期间费用率 利润端：公司2022年实现归母净利润-6.7亿元，同减758.1%；归母净利率为-5.8%，同减6.5pct。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润1.04/-0.64/-0.12/-7.0亿元，分别同比变化-72.1/-162.7/+88.1/-160.0%。受疫情反复及区域房地产竞争加大、价格下挫，同时受猪肉波动较大的影响，出于谨慎性原则，公司大幅计提了资产减值准备，对利润产生了重大影响。 图4：2018年-2022年归母净利润 3.经营情况 顺应新国标政策及消费升级变化，金标陈酿有望带动公司实现量价齐升。伴随消费者品质意识的觉醒，光瓶酒基准正被逐步抬高，高品质的纯粮酒或将迎来更广阔的增量空间。在白酒新国标落地之际，牛栏山酒厂推出纯粮固态发酵的“金标陈酿”，建议零售价38元/瓶，进入当前光瓶酒核心价格区间。2022年金标单品200万箱销售目标已完成。根据公司计划，牛栏山金标陈酿2023年突破500万箱、2024年实现销售1000万箱、2025年力争完成1500万箱。22年报表中档酒营收同增4%，金标销售已于报表端体现，未来可期。 4.投资建议 公司的经典大单品白牛二是行业中低线光瓶酒的畅销单品，随着白酒新国标政策的落地，公司也在积极打造“金标陈酿”等新品，布局高线纯粮光瓶酒，为公司带来全新增长点。 前次报告我们预计公司23-24年归母净利润分别为7.1/11.0亿元，考虑到地产业务剥离进度以及22年计提的大量减值，本次下调盈利预测，我们预计公司23-25年归母净利润分别为7.0/9.1/12.3亿元，对应36/28/20xPE估值，维持“买入”评级。