【他山之石】Man Group：银行估值，隐性损失与隐性资产

【他山之石】银行估值：隐性损失与隐性资产 ManGroup 2023年03月27日 注：最近欧美银行问题显然。投资者目光放到了对银行的估值上。这次事件的潜在问题是可供出售证券投资组合在利率上升环境带来的损失的损失。但是另外，银行存款特许经营权，是一种无形资产。因为银行是靠存款带来的息差二盈利的，因此在利率上升期，特许经营权的的价值会上升。但是需要关注由于恐惧导致的存款外逃，从而导致特许经营权的失效。保护特许经营权也是所有相关方面临的真正挑战。 正文 介绍 我们的眼睛对突然的刺激会产生本能的运动，这被称为反射性扫视。为了快速理解它看到的东西，大脑会停止一些正常的视觉过程，这样我们感知到的图像就不会模糊。例如，我们可以照镜子，把视力的焦点从一只眼睛转移到另一只；我们不会看到自己的眼睛在动，但其他人会。 这种快速关注新的外生现象的能力无疑有助于我们识别和应对物理世界中的风险。当然这可能也意味着我们错过了场景中的某些其他部分。我估计，在本月之前，我们中很少有人关注银行如何核算其资产的细节，但这很快引起了投资界的注意。导火索是3月8日宣布，硅谷银行（“SVB”）已出售其“几乎所有”可供出售证券投资组合 （AFS），并试图进行融资。由此引发的对硅谷银行偿付能力的担忧引发了一场银行挤兑（saccade，源自法语中的“混蛋”一词），其影响仍在全球金融部门感受到。 但是，在投资者对银行的AFS和持有至到期（“HFM”）投资组合的集体反射性扫视中，他们的大脑在即时聚焦在这个问题上的过程中错过了什么？ 模拟银行 我们先从一个假设的零售银行资产负债表的表格开始。图1显示了这一点，在当前加 息周期开始之前，零利率环境一直盛行，固定利率负债为600亿，固定利率资产为 600亿（在这个简化的例子中，单位纯粹是名义上的）。大部分负债在0%利率的经常账户中，由贷款和担保资产平衡，这些资产也是使用固定利率。在0%利率的活期账户之上，我们有可变利率储蓄账户，图的左边是浮动利率贷款和证券加现金。 一般来说，银行不喜欢承担巨大的利率风险（除了一些个别案例）。在这个案例中，他们不会承担这些风险。固定利率资产与固定利率负债匹配，浮动利率资产与浮动利率负债匹配。 图1：零利率环境下的简化的模拟银行资产负债表（无套期保值） 图2依据2.5%的利率环境，更新了这个模型。资产负债表上的负债保持不变，但我们的目光很容易被吸引到左侧红色的未实现损失上。图中损失是按照久期为4.2年的固定收益资产为模型；我们将久期乘以2.5%的利率，计算出固定收益未对冲资产的损失约为10%。 图2：2.5%利率环境下的假设银行资产负债表（无套期保值） 目前，许多恐慌似乎集中在未实现的证券损失上（本案例中为16亿美元）。事实上，由于摊销成本会计原则，我们无法看到可能的更大损失。贷款账目中也存在未实现的损失；这些还需要仔细审查，但它们并没有被隐藏起来。实际上，计算这里的损失并不难：潜在损失是450亿x4.2x2.5%（与固定收益投资组合相同）。一些银行将其贷款账簿中这种未对冲的投资组合称为“结构性对冲”或“复制投资组合”。它是为了对冲固定利率负债而设计的。通过只关注持有到期债券的账本，我们认为市场参与者错过了真正的风险，也许这会让有更大问题的银行错过惩罚。 从表面上看，这确实令人担忧。加在一起，未实现的损失超过了股本的100%！这会使银行破产吗？在我们看来并非如此，因为还有另一项资产的价值有所上升，但不在资产负债表上。 这个资产就是存款特许经营权，是一种无形资产，代表银行将通过相对于利率增长的“存款beta”实现的未来利润的净现值，如图3所示。毕竟，银行业赚的钱就是在贷款利息和借贷成本（包括从储户那里）之间产生利差。 更好的存款Beta 我们做的一个关键假设是，在不要求与市场利率保持一致的利率的情况下，这些存款是粘性的。这就是为什么银行的存款特许经营权如此重要的原因，而这类经营权在资产负债表是无形资产且在表外。股票投资者重视这一点，因为他们认识到高利率环境 对银行未来损益的好处。但出于会计目的，我们没有在资产负债表上看到它。如图3所示，更高的利率会为银行带来额外的净利息收入。令人鼓舞的是，这个周期的存款Beta值似乎很低：欧洲银行的存款流非常稳定，银行在维持存款量的同时，几乎没有受到最近的加息的影响（存款beta欧洲银行存款beta增加约9%，而美国银行为35%，2005年欧洲利率周期的存款Beta数据为61%）。 图3：较高利率和存款Beta对假设银行净利息收入影响的示例 如果银行因在其持有到期投资组合（实际上还有贷款投资组合）上承担利率风险而受到批评，那么为了保持一致性，它们也应该因多年来建立的存款特许经营权的价值而受到赞扬，银行每年为此花费数十亿美元来保持这种特权。扣除未实现的损失，但增加其存款特许经营权的更大净现值，表明大多数银行不仅有偿付能力，而且经营能力优良。事实上，最近恐慌的一个奇怪之处是，直到本月，尤其是股票投资者还在认为银行从利率上升中受益；银行业在这一上升周期中表现相对较好。 尾部风险的道德考量 然而，存款稳定性是本文的组成部分。存款开始从银行流出的那一刻，存款特许经营权也随之失效。挑战在于，如果对银行疲软的恐惧导致存款外逃，那么这件事情会自我实现；大量存款的流失使资产负债表上的天平会让银行倒向破产。 这正是我们现在听到欧洲官员谈论增加存款担保，而美国官员则讨论为小银行存款提供担保的原因。美国财政部长珍妮特·耶伦（JanetYellen）本周宣布，“如果规模较小的机构遭遇存在存款挤兑的风险，可能需要采取类似于保护SVB和SignatureBank的行动来保护所有储户。 同样，我们应该承认，为所有存款提供担保可能会给金融系统带来更大的道德风险： 如果银行不会因管理不善而遭受失去存款的危险，这些银行可能会被激励承担更多风险。然而，另一方面，银行挤兑是对经济的极端威胁，可能会造成异常严重的经济硬着陆。平衡这两种风险的必要性就是为什么我们预计任何保护存款的新政策都会受到时间、机构或两者的限制，而不是永久性和普遍性的。 这次讨论中的另一个细微差别是美国和欧洲银行之间的差异。例如，在美国，使用货币市场基金来获得更高的利率要常见得多。二欧洲的资本市场结构不太发达，你的资金“几乎没有风险”的替代方案要少得多。欧洲银行的监管也比美国同行更为严格，总体而言，它们已经从资本比率中扣除了可供出售证券投资组合的损失。相比之下，美国小型银行能够将这些损失再加回来，从而提高自己的的资本比率。3月初，正是硅谷银行可供出售证券的投资组合亏损的具体化吓坏了市场。考虑到它们在资本比例中扣除，我们预计欧洲银行不会发生这种情况。 结论 关于处于危机中的银行，有一个古老的笑话：“资产负债表的左边都是错的，负债表的右边一无所有（Theleftsideofthebalancesheethasnothingright,andtherightsidehasnothingleft.）。”尽管有一些狂热的猜测，但我们认为今天大多数银行离这种极端情况还有几个数量级的距离。在我们看来，由于只关注持有到期投资组合而产生的焦虑错过了更全面的情况，即对银行可见但不一定会实现的损失进行惩罚。现在，所有相关方面临的真正挑战是保护银行的存款特许经营权；部分原因在于投资者对存款的正确估值，部分原因在于政策制定者在必要时采取行动保护存款。 （全文结束） 注：【他山之石】资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经许可，请勿转发或公布本文。