权责下放激发组织活力，子业务可独立上市催化估值提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月29日买入1阿里巴巴-SW（09988.HK）改组事件点评：权责下放激发组织活力，子业务可独立上市催化估值提升公司研究·海外公司快评互联网·互联网II投资评级：买入（调高评级）证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008事项：3月28日，阿里巴巴（9988.HK）宣布组织变革，构建“1+6+N”的组织结构，在阿里巴巴集团之下，设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱等六大业务集团和多家业务公司，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，对各自经营结果负总责，未来具备条件的业务集团和公司，都有独立融资和上市的可能。国信互联网观点：1）基本面看，改组后权责下放将缩短决策链条，激发组织活力。目前阿里集团稳定盈利业务只有核心商业（国内电商）和云业务，其他业务均依靠电商和云业务提供支持。未来六大业务集团将对各自经营结果负总责，意味着各子业务集团和业务公司将更注重投入产出比，减少资源浪费，预计未来阿里在国内电商、本地生活等竞争中灵活性和反应速度将有所提升，改组政策后续执行和落实情况有待持续跟踪。2）各业务均可分拆上市对阿里集团估值有正向催化作用。此前市场对阿里巴巴的估值主要集中在中国商业和云业务，其他业务少估或不估，据张勇全员信，改组后各个业务均有独立融资和上市的可能性，我们认为市场会对公司各版块估值倍数有一定上修。3）投资建议：改组激发组织活力、促进各版块估值提升，上调为“买入”评级。目前阿里巴巴隐含2024财年中国商业调整后EBITA*（1-t）约5.5x（上调国际商业、菜鸟、本地生活和数字媒体娱乐的估值倍数后），此前国内电商竞争加剧，阿里估值较低；我们维持公司2023-2025财年收入预测与盈利预测，受阿里组织变革责权下放影响，预计未来各个子业务的积极性和决策灵活性均有提升，各业务独立融资上市的可能性催化集团整体估值提升，上调目标价至136-144港币，上调幅度8%/7%，据当前上涨空间44%/52%，上调为“买入”评级。评论：改组后权责下放将缩短决策链条，激发组织活力目前阿里集团稳定盈利业务只有核心商业（国内电商）和云业务，以2022财年为例，核心商业经调整EBITA占整体140%，其他业务均依靠电商和云业务提供支持。未来六大业务集团将对各自经营结果负总责，意味着各子业务集团和业务公司将更注重投入产出比，减少资源浪费；权力下放也将缩短决策链条，充分调动各层级积极性，提高组织敏捷度，预计未来阿里在国内电商、本地生活等竞争中灵活性和反应速度将有所提升，改组政策后续执行和落实情况有待持续跟踪。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：阿里巴巴近3年年各分部经调整EBITA利润率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图2：阿里巴巴改组前“一位CEO+四位分管大总裁”组织架构资料来源：晚点LatePost，阿里巴巴官网，国信证券经济研究所整理图3：阿里巴巴改组后“1+6+N”组织架构资料来源：格隆汇，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3各业务均可分拆上市对阿里集团估值有正向催化作用此前市场对阿里巴巴的估值主要集中在中国商业和云业务，其他业务少估或不估，据张勇全员信，改组后各个业务均有独立融资和上市的可能性，我们采用SOTP方法为公司重新估值：保持中国商业12-13xPE、云业务3xPS估值倍数不变，按30%折价率给蚂蚁金融业务和公司投资一定估值，小幅提升国际商业、菜鸟、本地生活和数字媒体及娱乐的估值倍数至1.0/2.0/2.0/1.0xPS，调整后目标价为136-144港币，上调幅度为8%/7%，隐含2024财年中国商业5.5xPE，据当前上涨空间44%/52%。图4：阿里巴巴估值表SOTP（bn RMB）估值指标FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E估值倍数估值（24E）阿里 %折价率 %bn RMBbn USD备注中国商业adj.EBITA*(1-t)175.8100.1142.3158.3169.2121,899 100%1,899 271.5 国际商业PS48.961.168.177.294.2177 100%77 11.0 0.2xPS 提升至1xPS菜鸟PS37.346.155.464.875.22130 63%82 11.7 1.0xPS 提升至2xPS本地生活服务PS33.643.548.157.869.32116 100%116 16.5 1.0xPS 提升至2xPS云业务PS60.674.678.486.299.13259 100%259 37.0 数字媒体及娱乐31.232.331.231.532.5132 100%32 4.5 不给估值提升至1xPS投资投资者日1,265 100%30%380 54.2 蚂蚁金融397 32%30%38 5.4 其他215 100%0%- - sum2,881 406 目标股价（港元/美元）136.019.2 实际总市值2,003 286 实际股价（港元/美元）94.613.5 上升空间43.9%43.9%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算投资建议：改组激发组织活力、促进各版块估值提升，上调为“买入”评级。目前阿里巴巴隐含2024财年中国商业调整后EBITA*（1-t）约5.5x（上调国际商业、菜鸟、本地生活和数字媒体娱乐的估值倍数后），此前国内电商竞争加剧，阿里估值较低；我们维持公司2023-2025财年收入预测与盈利预测，受阿里组织变革责权下放影响，预计未来各个子业务的积极性和决策灵活性均有提升，各业务独立融资上市的可能性催化集团整体估值提升，上调目标价至136-144港币，上调幅度8%/7%，据当前上涨空间61.5%/70.3%，上调为“买入”评级。风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。相关研究报告：《阿里巴巴-SW（09988.HK）-电商业务短期挑战仍存，回购力度加大》——2022-05-30《阿里巴巴-SW-09988.HK-财报点评：核心收入增长放缓，行业竞争加剧》——2021-11-22《阿里巴巴-SW-09988.HK-财报点评：年度活跃消费者增长放缓，历史最大规模股票回购提振信心》——2021-08-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）FY2022FY2023EFY2024EFY2025E利润表（百万元）FY2022FY2023EFY2024EFY2025E现金及现金等价物189898257129372129499910营业收入8530628753459802731125729应收款项100336102957115298132407营业成本539450555375617572697952存货净额30087305643371437994营业税金及附加0000其他流动资产318214319599342033367940销售费用119799108645137238151973流动资产合计6385357102498631751038251管理费用99034164035179553187583固定资产171806180013174504156650财务费用(20611)23856(4964)(4999)无形资产及其他406865339254282932236019投资收益14344(8509)79257158投资性房地产35094350943509435094资产减值及公允价值变动(11647)000长期股权投资443253449096454939460782其他收入(19052)582993936931756资产总计1695553171370718106441926796营业利润990357322498168132133短期借款及交易性金融负债8841000营业外净收支(25141)62971000010000应付款项30514309983419338533利润总额7389479521108168142133其他流动负债344429347193399473449757所得税费用26815157022163435533流动负债合计383784378191433666488290少数股东损益(15170)1947(14487)(13720)长期借款及应付债券1325038886840233(8402)经调整归属于母公司净利润136388137400161281188434其他长期负债97073100636104199107762长期负债合计22957618950414443299360现金流量表（百万元）FY2022FY2023EFY2024EFY2025E负债合计613360567695578098587650净利润136388137400161281188434少数股东权益12405912600611151997800资产减值准备0000股东权益958134102000611210271241346折旧摊销42871106902104620103321负债和股东权益总计1695553171370718106441926796公允价值变动损失11647000财务费用(20611)23856(4964)(4999)关键财务与估值指标FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营运资本变动(17652)23283702427758经调整每股收益6.446.497.618.90其它(89599)(73581)(74746)(81834)每股红利0.000.000.000.00经营活动现金流83655173049228178237678每股净资产45.2448.1652.9358.61资本开支(43971)(47498)(42788)(38554)ROIC7%10%10%13%其它投资现金流(103004)0(15911)(16866)ROE6%6%9%10%投资活动现金流(152818)(53341)(64543)(61263)毛利率37%37%37%38%权益性融资0000EBITMargin9%9%6%7%负债净变化(3213)(5000)(10000)(10000)EBITAMargin14%21%16%16%支付股利0000收入增长19%3%12%15%其它融资现金流21495(8841)00净利润增长率-59%-0%63%19%融资活动现金流(62201)(52476)(48635)(48635)资产负债率43%40%38%36%现金净变动(131364)67231115000127781股息率0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额321262189898257129372129调整后P/E11.511.49.78.3货币资金的期末余额189898257129372129499910P/B1.61.51.41.3企业自由现金流29160122733142355151933EV/EBITDA13898权益自由现金流6057489746136326145682资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报