权责下放激发组织活力，子业务可独立上市催化估值提升

事项： 3月28日，阿里巴巴（9988.HK）宣布组织变革，构建“1+6+N”的组织结构，在阿里巴巴集团之下，设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱等六大业务集团和多家业务公司，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，对各自经营结果负总责，未来具备条件的业务集团和公司，都有独立融资和上市的可能。 国信互联网观点：1）基本面看，改组后权责下放将缩短决策链条，激发组织活力。目前阿里集团稳定盈利业务只有核心商业（国内电商）和云业务，其他业务均依靠电商和云业务提供支持。未来六大业务集团将对各自经营结果负总责，意味着各子业务集团和业务公司将更注重投入产出比，减少资源浪费，预计未来阿里在国内电商、本地生活等竞争中灵活性和反应速度将有所提升，改组政策后续执行和落实情况有待持续跟踪。2）各业务均可分拆上市对阿里集团估值有正向催化作用。此前市场对阿里巴巴的估值主要集中在中国商业和云业务，其他业务少估或不估，据张勇全员信，改组后各个业务均有独立融资和上市的可能性，我们认为市场会对公司各版块估值倍数有一定上修。3）投资建议：改组激发组织活力、促进各版块估值提升，上调为“买入”评级。目前阿里巴巴隐含2024财年中国商业调整后EBITA*（1-t）约5.5x（上调国际商业、菜鸟、本地生活和数字媒体娱乐的估值倍数后），此前国内电商竞争加剧，阿里估值较低；我们维持公司2023-2025财年收入预测与盈利预测，受阿里组织变革责权下放影响，预计未来各个子业务的积极性和决策灵活性均有提升，各业务独立融资上市的可能性催化集团整体估值提升，上调目标价至136-144港币，上调幅度8%/7%，据当前上涨空间44%/52%，上调为“买入”评级。 评论： 改组后权责下放将缩短决策链条，激发组织活力 目前阿里集团稳定盈利业务只有核心商业（国内电商）和云业务，以2022财年为例，核心商业经调整EBITA占整体140%，其他业务均依靠电商和云业务提供支持。未来六大业务集团将对各自经营结果负总责，意味着各子业务集团和业务公司将更注重投入产出比，减少资源浪费；权力下放也将缩短决策链条，充分调动各层级积极性，提高组织敏捷度，预计未来阿里在国内电商、本地生活等竞争中灵活性和反应速度将有所提升，改组政策后续执行和落实情况有待持续跟踪。 图1：阿里巴巴近3年年各分部经调整EBITA利润率情况 图2：阿里巴巴改组前“一位CEO+四位分管大总裁”组织架构 图3：阿里巴巴改组后“1+6+N”组织架构 各业务均可分拆上市对阿里集团估值有正向催化作用 此前市场对阿里巴巴的估值主要集中在中国商业和云业务，其他业务少估或不估，据张勇全员信，改组后各个业务均有独立融资和上市的可能性，我们采用SOTP方法为公司重新估值：保持中国商业12-13xPE、云业务3xPS估值倍数不变，按30%折价率给蚂蚁金融业务和公司投资一定估值，小幅提升国际商业、菜鸟、本地生活和数字媒体及娱乐的估值倍数至1.0/2.0/2.0/1.0xPS，调整后目标价为136-144港币，上调幅度为8%/7%，隐含2024财年中国商业5.5xPE，据当前上涨空间44%/52%。 图4：阿里巴巴估值表 投资建议：改组激发组织活力、促进各版块估值提升，上调为“买入”评级。 目前阿里巴巴隐含2024财年中国商业调整后EBITA*（1-t）约5.5x（上调国际商业、菜鸟、本地生活和数字媒体娱乐的估值倍数后），此前国内电商竞争加剧，阿里估值较低；我们维持公司2023-2025财年收入预测与盈利预测，受阿里组织变革责权下放影响，预计未来各个子业务的积极性和决策灵活性均有提升，各业务独立融资上市的可能性催化集团整体估值提升，上调目标价至136-144港币，上调幅度8%/7%，据当前上涨空间61.5%/70.3%，上调为“买入”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）FY2022 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）FY2022