镍不锈钢·季度报告：产业链估值持续修正

镍不锈钢·季度报告 2023年3月28日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 内容提要 产业链估值持续修正 镍观点：一季度处于高估状态的镍价在节后需求缩量以及宏观利空发酵之下见顶 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：杨彦龙 ·从业资格编号F03103782 ·投资咨询编号Z0018274 邮箱：yangyanlong@jinxinqh.com 回落，大幅下行。二季度来看，供给端全产业链处于增量阶段，镍矿雨季结束，发运回归正常，镍铁以及中间品新增产能稳步放量，电解镍青山、华友、中伟等项目持续推进；需求端结构性问题仍然突出，虽然新能源以及不锈钢增产较大，但是中间品及二级镍，精炼镍需求承压；库存端虽然绝对低位，但是供需错配之下不排除缓慢累库的可能；综合看，二季度供给全面放量，精炼镍结构性矛盾之下将继续承压下行，预计沪镍主连将在14万-19.1万元/吨之间波动。 不锈钢观点：一季度节前消费预期并未兑现，库存大幅累积之下产业链悲观情绪笼罩，不锈钢破位下行，深度回调；二季度来看，供给端原料仍显宽松，镍铁产能大幅增长，铬资源跟随需求波动，钢材大幅投产，产量受需求和利润调节，或仍有增量；需求端下游极度分散，基建景气维持，房地产边际修复，家电汽车仍受政策指引，设备制造维持高增，净出口持续承压；库存端目前仍是高库存的消化阶段；综合看，二季度供需两端均有不同程度增长，但高库存矛盾待解，不锈钢主连或维持13700-17600元/吨之间宽幅震荡为主。 操作建议 单边：沪镍空单继续持有，不锈钢考虑回调后的低多机会。套利：空镍不锈钢比价继续持有。 风险提示 宏观政策变动；地缘政治冲突；主产国政策；需求恢复力度；突发事件冲击 目录 内容提要1 操作建议1 风险提示1 一、镍：过剩预期加重，重心逐步下移2 （一）行情回顾——利空释放下的回归3 （二）产业分析——供增需减，持续承压3 1.供给端——增量较大3 2.需求端——关注结构性拉动机会9 3.库存端——将步入缓慢累积11 （三）综合研判——下行仍有空间12 二、不锈钢：产业仍显纠结，上下均难破14 （一）行情回顾——强预期证伪，悲观情绪主导14 （二）产业分析——供需双增，去库速度尤为关键14 1.供给端——宽松格局维系14 2.需求端——小有增量19 3.库存端——高库存缓慢去化23 （三）综合研判——宽幅震荡25 重要声明26 分析师承诺26 一、镍：过剩预期加重，重心逐步下移 （一）行情回顾——利空释放下的回归 一季度镍价呈现出震荡回落的走势；1月份青山镍项目投产的消息放大了原生镍过剩的恐慌，盘面大幅回调；其后国内疫情过后对于节后经济复苏预期显现，盘面小幅上调，而此时菲律宾欲对镍矿加征关税的消息一出再度催动盘面见顶；节后下游需求迟迟未能启动，合金端备货积极性不足，此前乐观预期并未兑现；反观欧美，经济数据连续好转，市场紧缩预期升温，美元指数大幅反弹，有色金属全面承压；进入3月份，海外银行破产事件引起的流动性危机再度放大恐慌，盘面加速探底，利空情绪短时极端释放；其后进口窗口期再度关闭，阶段性紧张显现，盘面有所反弹。 图1.1：沪镍主力合约收盘价（元/吨）图1.2：金川镍现货市场价（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 （二）产业分析——供增需减，持续承压 1.供给端——增量较大 （1）镍矿——雨季消退，发运逐步企稳 今年1-2月份，累计进口镍矿290.4万吨，同比增加3.8%，其中进口自菲律宾204.2万吨，同比减少2.92%；最新港口镍矿库存740.9万吨，同比增加3.56%；1-2月份受到镍铁生产积极性相对较高影响，进口量增幅较大；但是主要进口来源国菲律宾备受雨季干扰，进口量缩减；整体库存以消耗为主，呈现出季节性去化；预计二季度进口量仍将 维持高位，同时菲律宾发运量将稳步抬升。 图1.3：国内镍矿进口量（吨）图1.4：国内镍矿自菲律宾进口量（吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图1.5：港口镍矿库存（万湿吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （2）镍铁——投产放量，产能进一步宽松 国内来看，今年1-2月份国内镍铁累计产量6.7万金属吨，同比增加6.7%；进口方 面，今年1-2月份累计进口106.2万吨，同比增加48.25%，其中进口自印尼95.4万吨，同比增加53.35%；库存方面，2月份国内镍铁库存1.97万金属吨；由于对于节后消费预期较好，铁厂生产积极性较高，国内产量大幅增加，同时进口端印尼回流量加大，整体供应呈现增长状态；同时进入三月份，不锈钢价格破位下行，大厂接连减产打压原材料， 负反馈之下，库存不断累积；预计二季度受到印尼回流挤压以及不锈钢负反馈的干扰，国内产量或有一定回落，而进口量仍将维持高增。 印尼来看，今年1-2月份镍铁产量累计增长22.38万金属吨，同比增加7.37%；印 尼全年新增镍铁产能接近50万金属吨，一季度产能正常释放，产量大增；而其自身不锈钢产能不足以匹配，镍铁多以出口为主；预计二季度增量可观，同时在无其他因素干扰之下，出口仍将维持高位。 图1.6：国内镍铁产量（万金属吨）图1.7：国内镍铁进口量（吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院图1.8：国内镍铁自印尼进口量（吨）图1.9：国内镍生铁库存（万金属吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图1.10：印尼镍生铁产量（万金属吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （3）中间品——印尼新增较大，持续放量 高冰镍方面，今年1-2月份印尼高冰镍累计产量5.07万金属吨，同比增加242.57%， 其全年新增产能在27万金属吨左右；国内进口方面，今年1-2月份累计进口量4.5万吨， 同比增长11.79倍，其中进口自印尼4.25万吨，同比增长15.25倍，占比90%以上。 湿法中间品方面，今年1-2月份印尼湿法中间品累计产量2.04万金属吨，同比增加 94.29%，其全年新增产能在30万金属吨左右；国内进口方面，今年1-2月份累计进口量 19万吨，同比增长1.12倍，其中进口自印尼9.2万吨，同比增长2.24倍，占比接近50%。 二季度来看，随着印尼产能的逐步释放，预计产量仍将维持高位。 图1.11：印尼高冰镍产量（万金属吨）图1.12：国内高冰镍进口量（千克） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图1.13：国内高冰镍自印尼进口量（千克）图1.14：印尼湿法中间品产量（万金属吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图1.15：国内湿法中间品进口量（%）图1.16：国内湿法中间品自印尼进口量（%） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 （4）精炼镍——稳步释放，后续新增可期 产量来看，今年1-2月份，国内电解镍累计产量1.63万吨，同比增加14.3%，中印 两国全年新增产能在20万吨左右；进口方面，今年1-2月份累计进口1.63万吨，同比减少56%；一季度来看，青山以及金川集团新增产能放量，国内产量稳步抬升；同时节后终端并未如期启动，需求稍显不足，进口逐步下滑；预计二季度后期新增产能将持续放量。 图1.17：国内电解镍产量（%）图1.18：国内电解镍进口量（吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 （5）硫酸镍——中间品释放叠加新能源支撑，维持高位 产量方面，今年1-2月份，国内硫酸镍累计产量6.07万金属吨，同比增加20.59%； 进口方面，今年1-2月份，国内硫酸镍累计进口1.48万吨，同比增加117.96%；受到新能源需求拉动以及部分转产电积镍产能的影响，一季度产量以及进口量双双大增；二季度来看，年内新增产能预计在35万金属吨左右，而当下生产硫酸镍主要以中间品为主，后续随着中间品产量的释放，硫酸镍产量以及进口量仍将维持高位。 图1.19：国内硫酸镍产量（金属吨）图1.20：国内电解镍进口量（千克） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 2.需求端——关注结构性拉动机会 （1）新能源——补贴退坡但刺激消费政策支撑 新能源车方面，产量来看，今年1-2月份，国内新能源车累计产量97.7万辆，同比增加19.15；销量来看，今年1-2月份，国内新能源车累计销量93.3万辆，同比增加21.96%；今年1月份，全球新能源车产量66.24万辆，同比增加9.85%；一季度整体上新能源车产量维持正增长；后续来看，补贴退坡之后今年新能源车继续免征购置税，同时在把恢复和扩大消费摆在优先发展的位置的主基调之下，地方补贴力度不容忽视；近期也出现各大新能源车企降价的行为，预计二季度新能源产销仍将维持高位。 动力电池方面，今年1-2月份，动力电池累计产量6.96万MWH，同比增加13.32%，其中三元材料系列累计产量2.44万MWH，同比增加8.51%；三元材料系列装车量1.22万MWH，同比减少7.54%；前期受到高成本以及市场对于三元电池安全性的担忧，三元系列装车量有所回落；后续来看，镍价大幅下移，成本担忧缓解，随着技术的进步，对于镍的拉动仍然可期；但是也应该注意到结构性问题，当下硫酸镍生产中，中间品占比大幅提升，故对于精炼镍的拉动仍然承压。 图1.21：全球新能源车销量（万辆）图1.22：国内新能源车产量（万辆） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Myateel，优财研究院 图1.23：国内新能源车销量（万辆）图1.24：三元材料系列动力电池产量（MWH） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院图1.25：三元材料系列动力电池装车量（MWH） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （2）不锈钢——经济性考量之下，对纯镍拉动有限 今年1-2月份，不锈钢粗钢累计产量489.30万吨，同比增加1.9%，其中300系累计产量260.36万吨，同比增加4.32%；一月份受到春节因素以及钢厂亏损的影响减产较多，产量回落；二月份处于复产期，产量大增；当下受到节后消费预期并未如期兑现的影响库存大幅累积，去化缓慢，产业链仍在负反馈当中；其次从不锈钢原料端来说，精炼镍占比5%以下，主要以镍铁为主，虽然中印两国全年新增产能不锈钢产能在1000万吨左右，但是对于纯镍的拉动有限。 图1.26：国内不锈钢粗钢产量（万吨）图1.27：国内300系不锈钢粗钢产量（万吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Myateel，优财研究院 图1.28：印尼不锈钢产量（万吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （3）合金电镀——或是主要支撑项 当下精炼镍的需求结构已经发生较大转变，挤仓事件之后，不锈钢以及新能源原料生产已经转向经济性更佳的镍铁以及中间品上面，而合金电镀占比接近50%，将成为主要支撑项；一季度来看，合金电镀领域补库不及预期，受到海外高通胀以及流动性事件的影响，出口订单不佳；二季度来看，国内尚处在弱复苏阶段，终端消费并未大幅转好，而海外仍将承压，预计拉动有限。 3.库存端——将步入缓慢累积 目前国内外精炼镍库存均处于历史低位，绝对库存偏低，但难以持续下降；目前供 给端产量有序释放，但是需求仍无起色，预计二季度库存或出现小幅累积；但是需要警惕阶段性交割品紧张带来的干扰（如3月中旬仓单变石头事件）。 图1.29：上期所交割库库存（吨）图1.30：LME镍期货库存（万吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院图1.31：国内精炼镍社会库存分形态（吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （三）综合研判