首次覆盖报告：多业务条线齐头并进，转基因龙头启航在即

公司深度报告 2023年03月29日 多业务条线齐头并进，转基因龙头启航在即 ——大北农（002385.SZ）首次覆盖报告 核心观点 饲料“压舱石”护航，养殖、种业双向发展。公司以饲料业务起家，2001年起陆续覆盖种业、植保、动保和种猪等多个研发壁垒较高的领域。饲料方面，公司主推科技含量较高的乳猪料等高端料，目前已拥有产能约1000万吨，同时也是全国预混料生产规模最大的企业。种业方面，经过十余年的科技创新投入，公司生物育种成果卓著，转基因技术护城河深厚。生猪养殖方面，目前公司已拥有3家国家核心育种场以及“9+1”养殖平台，生猪出栏量位列全国前十。 转基因技术布局领先，2023年有望开启高增长。目前我国转基因商业化在政策端已无障碍，2022年底已召开转基因玉米品种审定会议，2023年有望成为转基因商业化元年。目前我国已发放13张/4张转基因玉米/大豆安全证书，公司拥有其中4张/1张转基因玉米/大豆安全证书。转基因玉米方面，公司为我国拥有转基因玉米安全证书数量最多、应用面积最广、复合性状产品最多的企业。公司设定“低、中、高”多层次推广方案，有望最先、最大程度受益于转基因商业化而迎来市占率的加速提升。此外在转基因大豆方面，公司聚焦南美市场，积极布局“种出豆进”战略，目前耐除草剂大豆转化事件DBN9004和抗虫大豆转化事件DBN8002已在阿根廷获得种植许可，其中DBN9004亦获得中国进口证书和国内生产应用安全证书。玉米、大豆双轮驱动，种业业绩有望开启高增长。 饲料扩产打开成长空间，市占率有望持续提升。饲料业务是公司的现金牛业务和支柱产业，2019-2021年公司饲料市占率连续3年增长，2021年在所有上市饲企中位居第五，浙江省市占率达15-20%。2021年公司实现饲料销量589.59万吨，2012-2021年CAGR为10.34%；2022H1受下游养殖行情低迷影响，公司饲料销量下滑，实现饲料销售235.05万吨，同比-19.42%。产能方面，2022年公司发布定增预案，拟募集资金布局东北、西南和华北地区的饲料产能，助力中长期1000万吨饲料销量目标实现。产品结构方面，公司饲料业务定位高端料，饲料毛利率行业内绝对领先。2022年5月起我国能繁母猪产能恢复预计推高2023Q1后生猪存栏量，需求增长有望带动饲料销量回暖，进一步夯实公司业绩基础。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)4140.74 流通A股/B股(百万股)4140.74/0.00 资产负债率(%)60.06 每股净资产(元)2.52 市净率(倍)3.11 净资产收益率(加权)-3.11 12个月内最高/最低价9.79/6.87 相关研究 公司研究 ·大北农 ·证券研究报告 生猪养殖“质、量”兼顾，板块业绩修复可期。公司2016年提出养猪大创业战略，养殖业务发展迅速，2018-2022年生猪出栏量CAGR近28%，2023年有望达到600万头（同比+35%）。作为农业科技企业，公司在扩大养殖规模的同时注重提升养殖质量，持续加强科研投入来降本增效。2022年前三季度公司部分平台完全成本已低于16元/kg，随产能利用率逐步上升，2023年自繁自养完全成本有望达到14元/kg。此外2021年公司生猪PSY达到25-26头，北镇猪场可达27-28头，处于行业领先水平。公司生猪出栏量稳健增长，成本有望继续优化，生猪养殖业绩修复可期。 投资建议 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为333.98/403.01/448.45亿元，归母净利润分别为0.47/14.54/16.55亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为690.18/22.32/19.62倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动、非洲猪瘟等动物疫病发生、政策落地不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31328.08 33397.63 40301.12 44844.79 增长率（%） 37.32 6.61 20.67 11.27 归母净利润 -440.34 47.04 1454.19 1654.71 增长率（%） -122.52 110.68 2991.62 13.79 EPS（元/股） -0.11 0.01 0.35 0.40 市盈率（P/E） — 690.18 22.32 19.62 市净率（P/B） 4.05 3.03 2.68 2.37 资料来源：东亚前海证券研究所（基于3月29日收盘价7.84元预 测） 正文目录 1.科技创新为内核，推动现代农业发展6 1.1.饲料“压舱石”护航，养殖、种业双向发展6 1.2.股权结构较为集中，股权激励提振信心8 1.3.三季度经营边际改善，全年利润扭亏为盈8 2.种业：转基因商业化渐行渐近，龙头种企先发优势彰显10 2.1.行业：种业振兴迫在眉睫，转基因商业化蓄势待发10 2.1.1.政策层面已无障碍，2023年有望成为转基因商业化元年10 2.1.2.对标海外，我国种业集中度提升空间广阔15 2.2.生物育种技术领先，护城河持续增厚17 2.2.1.玉米聚焦中国市场，转基因性状产品丰富18 2.2.2.中国技术-南美生产-国内消费，“种出豆进”潜力无限21 2.3.种业布局持续推进，品种市占率有望快速提升22 3.饲料：产能优化稳增长，高端定位奠基石24 3.1.行业：集中度持续提升，景气有望随周期共振24 3.2.饲料产能布局有望优化，市占率提升可期28 3.3.科技优势决定高端定位，附加价值助力产业腾飞30 3.3.1.饲料定位高端，毛利率行业领先30 3.3.2.科技赋能，配方优化，附加价值助力产业腾飞32 3.4.创建养猪服务平台，整合优化资源33 4.生猪：“质、量”兼顾，板块业绩修复可期34 4.1.行业：产能持续去化，把握猪周期布局机遇34 4.1.1.猪价超跌，产能去化持续发生34 4.1.2.生猪养殖规模化程度不断提高，上市猪企成长空间广阔37 4.2.生猪养殖稳健发展，业绩修复量利可期38 4.3.饲料养殖协同发展，降本增效成效显著39 5.盈利预测40 6.风险提示41 图表目录 图表1.公司各项业务盘点6 图表2.公司发展历史沿革7 图表3.公司研发投入持续增长7 图表4.公司研发费用率业内领先7 图表5.公司股权结构（截至2022年三季报）8 图表6.公司先后发布三次股权激励计划8 图表7.公司营业收入整体增长稳健9 图表8.公司利润整体呈增长态势9 图表9.公司饲料业务毛利率较为稳定9 图表10.公司营业收入构成以饲料业务为主9 图表11.公司期间费用率呈下降趋势10 图表12.我国大豆自给率处于低位11 图表13.我国玉米自给率呈下降趋势11 图表14.我国进口大豆成本大幅上涨12 图表15.我国进口玉米成本大幅上涨12 图表16.转基因品种商业化流程12 图表17.我国转基因相关政策频繁颁布13 图表18.全球转基因作物种植面积（百万公顷）14 图表19.2013年美国转基因作物应用率超过90%14 图表20.转基因作物增收效果明显15 图表21.转基因种子毛利率高于传统育种15 图表22.我国已颁发的转基因粮食生物安全生产应用证书16 图表23.2020年全球种业CR5为52%17 图表24.2020年中国种业CR5为12%17 图表25.2022H1公司种业销售收入同比+3%18 图表26.公司种业收入目前主要来自水稻18 图表27.2022前三季度公司种子销量同比+6.30%18 图表28.公司部分生物育种方面硬件设施19 图表29.公司性状产品线层次丰富19 图表30.公司玉米性状产品优势明显20 图表31.美国转基因玉米的应用率21 图表32.美国转基因棉花的应用率21 图表33.公司“种出豆进”战略示意图21 图表34.2021年主要南美国家大豆播种面积占全球比重近50%21 图表35.公司通过收购优质标的提升制种产能23 图表36.性状企业在转基因产业链（除农民外）收益分配近半24 图表37.全国饲料产量增速进入平缓期24 图表38.全国猪饲料产量占比接近50%24 图表39.我国猪肉和鸡肉消费量整体较为稳定25 图表40.我国大规模饲料企业数量整体呈上升态势25 图表41.我国上市饲企CR5持续上升25 图表42.2021年我国饲企top5市占率为28.97%25 图表43.2019年以来国内玉米、豆粕价格大幅上涨26 图表44.2020-2021年饲料板块毛利率持续下降26 图表45.猪饲料价格与原材料价格同步变动26 图表46.相较其他农业子板块，饲料毛利率较稳定26 图表47.2022年全国生猪存栏量同比上升27 图表48.我国人工养殖水产规模稳步增长27 图表49.我国肉鸡养殖规模稳步增长27 图表50.公司下半年饲料销量通常高于上半年28 图表51.2021年公司饲料销量同比增长26.47%29 图表52.公司饲料市占率2019-2021持续增长29 图表53.2022H1全国生猪存栏分布区域和公司营收分布区域30 图表54.2022年公司非公开发行股票的饲料相关项目30 图表55.公司饲料产品毛利率行业领先31 图表56.2022年11月公司旗下多家饲料厂发布涨价公告32 图表57.2021年公司饲料业务原料成本占比94.54%32 图表58.2019-2021年公司单吨饲料原料成本增长22.03%（元/吨）32 图表59.公司豆粕减量替代成效位居行业前列33 图表60.农信互联平台提供技术服务、资源整合34 图表61.我国人均年度猪肉消费量较稳定34 图表62.全国能繁母猪存栏量（T）与10个月后的全国生猪存栏量（T+10）高度吻合34 图表63.猪周期通常由外部供给冲击开启35 图表64.历史与本轮猪周期猪价波动对比36 图表65.全国能繁母猪存栏量环比变动情况36 图表66.当前养殖端深陷亏损36 图表67.我国生猪养殖行业散户数量逐年下降37 图表68.我国生猪养殖行业规模场数量呈增长趋势37 图表69.部分猪企资本性支出（亿元）38 图表70.部分猪企资产负债率38 图表71.前十大猪企出栏量（万头）及市占率38 图表72.公司生猪出栏数整体呈增长态势39 图表73.公司现有9大生猪养殖平台39 图表74.公司完全成本整体呈下降趋势（元/公斤）40 图表75.2022H1公司头均养殖毛利处于行业上游（元/头）40 图表76.各项业务盈利预测41 1.科技创新为内核，推动现代农业发展 1.1.饲料“压舱石”护航，养殖、种业双向发展 公司以饲料业务起家，30年产业链拓展持续推进。公司于1993年成立，以饲料业务起家，2001年正式引入种业和植保业务，2002年进入动保行业，2011年正式进入种猪产业，2013年开展生猪养殖业务，至今已有30年的 发展历史，并立志在2035年成为全球第一农业科技企业。饲料方面，公 司在全国范围内拥有140余个生产基地，目前自有产能超过1000万吨，综合实力和市场竞争力领先行业，是国内生产规模最大的预混料企业。生猪养殖方面，公司在全国20多个省份拥有9大养猪平台和1个种猪平台，共 100多家养猪公司；2022年公司控参股企业合计出栏生猪443.12万头，2023 年预计出栏量将达到600万头。目前公司将种业排在战略首位，积极投入种业振兴战略，通过内生外延的方式做大做强。 图表1.公司各项业务盘点 业务种类开始时间主要产品行业地位 饲料1993 高端猪饲料，反刍料，水产料，禽料 国内生产规模最大的预混料企业，产能达1000万吨 动物保健2002 1）生物育种：丰脉®系列（玉米和 种业与植保 2001 大豆转基因