山路转债：路桥施工行业区域龙头企业

固收点评20230329 证券研究报告·固定收益·固收点评 山路转债：路桥施工行业区域龙头企业2023年03月29日 事件 山路转债（127083.SZ）于2023年3月24日开始网上申购：总发行规模为48.36亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于国道212线苍溪回水至阆中PPP项目等项目建设和流动资金补充。 当前债底估值为90.64元，YTM为2.01%。山路转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年 AA+中债企业债到期收益率3.72%（2023-03-24）计算,纯债价值为90.64 元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月30日至2029年03月23日。初始转股价8.17元/股，正股山东路桥3月24日的收盘价为7.46元，对应的转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为27.49%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.17元计算，转债发行48.36亿元对总股本稀释率为27.49%，对流通盘的稀释率为28.88%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计山路转债上市首日价格在108.06~120.38元之间，我们预计中签率为0.0137%。综合可比标的以及实证结果，考虑到山路转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在108.06~120.38元之间。我们预计网上中签率为0.0137%，建议积极申购。 山东高速路桥集团股份有限公司具有多年从事路桥项目承揽、施工的业务经验，具备完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，以路桥工程施工与养护施工为主营业务。公司先后四获国家建筑工程最高奖鲁班奖，十获国家优质工程金质奖和银质奖，两获国家科技进步奖，一获 中国土木工程詹天佑奖，并创下我国公路与桥梁建设史上的诸多“第一”和“之最”。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为46.80%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断增长，2017-2021年复合增速为46.80%。2021年，公司实现营业收入575.22亿元，同比增加67.03%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021 年复合增速为38.75%。2021年实现归母净利润21.35亿元，同比增加 59.48%。 公司的主要营收构成稳定，路桥施工收入为主要营收来源，占比95%及以上。公司主要研发方向涵盖了路桥施工技术及装备、隧道施工技术和再生施工技术及装备等。在“城市敏感复杂环境下小净距隧道建设关 键技术”“公路大跨径长悬臂钢-混组合梁旋转安装施工成套关键技术”“复杂地层隧道钻爆施工精准控制爆破与大数据平台研发关键技术”等专业方向成立研发团队，技术实力不断提高。 公司销售净利率和毛利率维稳，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.67%、4.58%、3.52%、4.28%和4.78%，销售毛利率分别为12.69%、10.73%、9.28%、10.37%和11.77%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《2月债券托管量数据中的机构持仓特征》 2023-03-26 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230313-20230324)》 2023-03-25 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：中国路桥规模增长情况10 图9：山东路桥中标并新签订单金额11 表1：山路转债发行认购时间表4 表2：山路转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测山路转债上市价格（单位：元）6 3/13 1.转债基本信息 表1：山路转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22023-03-22 T-12023-03-23 T2023-03-24 T+12023-03-27 T+22023-03-28 T+32023-03-29 T+42023-03-30 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 表2：山路转债基本条款 转债名称 山路转债 正股名称 山东路桥 转债代码 127083.SZ 正股代码 000498.SZ 发行规模 48.36亿元 正股行业 建筑装饰-基础建设-基建市政工程 存续期 2023年03月24日至2029年03月23日 主体评级/债项评级 AA+/AA+2023年09月30日至 转股价 8.17元 转股期 2029年03月23日 票面利率 0.2%,0.4%,0.6%,1.5%,1.8%,2.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 国道212线苍溪回水至阆中PPP项目140,000.00 60,000.00 石城县工业园建设PPP项目102,600.00 70,000.00 会东县绕城公路、城南新区规划区道路工程项79,519.18目、老城区道路改造工程PPP项目 50,000.00 S242临商线聊城绕城段改建工程项目175,537.17 70,000.00 S246临邹线聊城绕城段改建工程项目144,246.31 50,000.00 莱阳市东部城区基础设施建设PPP项目64,886.00 50,000.00 补充流动资金83,600.00 83,600.00 偿还银行贷款50,000.00 50,000.00 合计840,388.66 483,600.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 90.64元 转换平价（以2023/3/24收盘价） 91.31元 纯债溢价率（以面值100计算）10.33% 纯债到期收益率YTM2.01% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）9.52% 东吴证券研究所 当前债底估值为90.64元，YTM为2.01%。山路转债存续期为6年,联合资信评估 股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00% （含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.72%（2023-03-24）计算,纯债价值为90.64元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月30日至2029年03月23日。 初始转股价8.17元/股，正股山东路桥3月24日的收盘价为7.46元，对应的转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 5/13 总股本稀释率为27.49%。按初始转股价8.17元计算，转债发行48.36亿元对总股本稀释率为27.49%，对流通盘的稀释率为28.88%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计山路转债上市首日价格在108.06~120.38元之间。按山东路桥2023年3月 24日收盘价测算，当前转换平价为91.31元。 1）参照平价、评级和规模可比标的天业转债（转换平价90.87元，评级AA+，发行规模30.00亿元）、恒逸转债（转换平价83.45元，评级AA+，发行规模20.00亿元）、 鹰19转债（转换平价84.76元，评级AA+，发行规模18.60亿元），3月24日转股溢价率分别为31.77%、41.25%、32.83%。 2）参考近期上市的测绘转债（上市日转换平价109.12元）、花园转债（上市日转换 平价94.21元）、精测转2（上市日转换平价100.54元），上市当日转股溢价率分别为 43.87%、28.44%、29.30%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为15.28%，中债企业债到期收益为3.72%，2022年三季报显示山东路桥前十大股东持股比例为69.03%，2023年3月24日中证转债成交额为58,718,115,613元，取对数得24.80。因此，可以计算出山路转债上市首日转股溢价率为24.26%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到山路转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.06~120.38元之间。 表5：相对价值法预测山路转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 7.09 104.09 105.83 108.43 111.03 112.77 -3% 7.24 106.28 108.06 110.71 113.37 115.14 2023/03/24收盘价 7.46 109.57 111.40 114.14 116.88 118.70 3% 7.68 112.86 114.74 117.56 120.38 122.26 5% 7.83 115.05 116.97 119.84 122