测绘转债：地理信息行业区域龙头企业

固收点评20230303 证券研究报告·固定收益·固收点评 测绘转债：地理信息行业区域龙头企业2023年03月03日 事件 测绘转债（123177）于2023年3月2日开始网上申购：总发行规模为 4.07亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于面向市政基础设施的城 市生命线安全监控平台建设项目、面向数字孪生的算力中心及生产基地建设项目。 当前债底估值为71.68元，YTM为3.15%。测绘转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率9.14%（2023-03-01）计算,纯债价值为71.68元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为106.7元，平价溢价率为-6.32%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月08日至2029年03月01日。初始转股价13.48元/股，正股测绘股份3月1日的收盘价为14.39元，对应的转换平价为106.75元，平价溢价率为 -6.32%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.16%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.48元计算，转债发行4.07亿元对总股本稀释率为17.16%，对流通盘的稀释率为31.05%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计测绘转债上市首日价格在121.15~135.24元之间。我们预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到测绘转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在121.15~135.24元之间。我们预计网上中 签率为0.0013%，建议积极申购。 南京市测绘勘察研究院股份有限公司从事地理信息产业中的测绘地理信息服务业务，该业务以地理信息资源开发利用为核心特征。公司作为专业的地理信息技术服务提供商，主要提供包括地理信息数据采集、加 工处理、集成服务等在内的专业技术服务。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为18.02%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为18.02%。2021年，公司实现营业收入 7.64亿元，同比增加40.55%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为6.23%。2021年实现归母净利润0.82亿元，同比增加12.81%。 公司的主要营收构成稳定，工程测勘技术服务收入为主要营收来源。2019-2021年，公司工程测勘技术服务收入金额分别为29,416.87万元、36,845.18万元和38,799.74万元，占主营业务收入的比例分别为59.60%、70.08%和52.10%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为16.88%、17.08%、17.15%、13.74%和12.09%，销售毛利率分别为45.44%、43.15%、41.16%、 35.43%和34.09%，整体维持在稳定水平。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《精测转2：平面显示信号测试领先企业》 2023-03-01 《反脆弱：股东配售可转债趋势如何演化？》 2023-02-26 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成9 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）10 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）10 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）10 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）10 图8：中国地理信息产业市场规模增长情况（亿元）11 图9：城市测绘基础建设业务图例12 表1：测绘转债发行认购时间表4 表2：测绘转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测测绘转债上市价格（单位：元）6 3/13 1.转债基本信息 表1：测绘转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22023-02-28 T-12023-03-01 T2023-03-02 T+12023-03-03 T+22023-03-04 T+32023-03-05 T+42023-03-06 转债名称 测绘转债 正股名称 测绘股份 转债代码 123177.SZ 正股代码 300826.SZ 发行规模 4.07亿元 正股行业 建筑装饰-工程咨询服务Ⅱ-工程咨询服务Ⅲ 存续期 2023年03月02日至2029年03月01日 主体评级/债项评级 A+/A+2023年09月08日至 转股价 13.48元 转股期 2029年03月01日 票面利率 0.20%,0.40%,1.00%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：测绘转债基本条款 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金面向市政基础设施的城市生命线安全监控平 台建设项目 面向数字孪生的算力中心及生产基地建设项目 16,782.1116,782.11 15,386.1015,386.10 补充流动资金8,500.008,500.00 合计40,668.2140,668.21 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 71.68元 转换平价（以2023/3/1收盘价） 106.75元 纯债溢价率（以面值100计算）39.51% 纯债到期收益率YTM3.15% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-6.32% 东吴证券研究所 当前债底估值为71.68元，YTM为3.15%。测绘转债存续期为6年,中诚信国际信 用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.14%（2023-03-01）计算,纯债价值为71.68元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为106.7元，平价溢价率为-6.32%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月08日至2029年03月01日。 初始转股价13.48元/股，正股测绘股份3月1日的收盘价为14.39元，对应的转换平价 为106.75元，平价溢价率为-6.32%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为17.16%。按初始转股价13.48元计算，转债发行4.07亿元对总股本稀释率为17.16%，对流通盘的稀释率为31.05%，对股本有一定的摊薄压力。 5/13 2.投资申购建议 我们预计测绘转债上市首日价格在121.15~135.24元之间。按测绘股份2023年3月 1日收盘价测算，当前转换平价为106.75元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华体转债（转换平价35.71元，评级A+，发行规模2.088亿元）、乐歌转债（转换平价37.12元，评级A+，发行规模1.42亿元）、金陵 转债（转换平价48.52元，评级A+，发行规模2.5亿元），3月1日转股溢价率分别为 232.78%、251.33%、148.62%。 2）参考近期上市的睿创转债（上市日转换平价119.86元）、声迅转债（上市日转换 平价109.07元）、恒锋转债（上市日转换平价109.10元），上市当日转股溢价率分别为 20.71%、44.22%、44.18%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为15.28%，中债企业债到期收益为9.14%，2022年三季报显示测绘股份前十大股东持股比例为58.42%，2023年3月1日中证转债成交额为65,717,118,264元，取对数得24.91。因此，可以计算出测绘转债上市首日转股溢价率为18.05%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到测绘转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在121.15~135.24元之间。 表5：相对价值法预测测绘转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 13.67 116.63 118.65 121.70 124.74 126.77 -3% 13.96 119.08 121.15 124.26 127.36 129.44 2023/03/01收盘价 14.39 122.76 124.90 128.10 131.30 133.44 3% 14.82 126.45 128.65 131.94 135.24 137.44 5% 15.11 128.90 131.14 134.51 137.87 140.11 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为67.53%。测绘股份的前十大股东合计持股比例为 58.42%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.53%。 我们预计中签率为0.0013%。测绘转债发行总额为4.07亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.53%，剩余网上投资者可申购