权益策略策略专题（股指）：二季度关注的五个问题

中信期货研究|权益策略策略专题（股指） 2023-03-22 二季度关注的五个问题 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本篇季报旨在回答五个问题 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 问题1：强复苏还是弱复苏：倾向弱复苏。本轮扩内需有两条路径，一是扩消费，二是地产复苏。扩消费的掣肘有超额储蓄未转向、大宗消费如白电更新替代高峰未至、线上电商销售萎靡，居民资产负债表修复尚需时日。地产复苏的锚点在于房价，若房价中枢无法抬升，投机型住房减少将约束地产销售。 问题2：出口是否存在超预期的可能：汽车出口与美国库存周期是关键。对出口划分，2022年两类特征的商品面临压力，一是防疫物资，二是欧美面临去库的商品（库销比高位），反观汽车链出口维持韧性。2023年出口改善预期有望先行，其一，按出口平均下行时长外推，2023年6月有望见底，其二，俄乌危机之后，欧洲制造业外迁，国内汽车链替代逻辑难以证伪，其三，美国零售商库销比与中国出口增速负相关，鉴于部分子类库销比回落至低位，出口增速大致触底。 问题3：硅谷银行冲击之后，美联储政策是否转向：未必。职位空缺率下行之前，服务通胀、工资粘性仍存，美联储需平衡通胀及衰退风险。且由硅谷银行所引发的连环暴雷可能性偏低，市场提前计价了年内大幅降息的可能，这一预期存在过度计价之嫌。 问题4：Q2是否有确定性的增量资金：存在，但应放低期待。其中增量贡献来自于CTA产品的赎回，此类资金存在流入指增、中性、股多的可能。但其余资金想象空间偏低，其一，衰退氛围下，全球热钱降低权益仓位，陆股通流入放缓，其二，理财子赎回潜在为12月、1月A股提供增量资金，但在降准之后，资金缺口面临证伪，债基赎回放缓之后，A股增量资金也相应减弱。 问题5：价值还是成长：整体偏向价值，但成长股在季末将进入年内另一个增配点。上半段偏向价值的逻辑如下，一是年报高股息炒作，二是市场将从一季报中捕捉复苏信息，预计价值边际改善力度大，三是重仓股缺少增量资金，引领资金在价值股中游走，预计红利指数、IH具有配置性价比。二季度后半段，但凡出现PPI底部、出口回暖的信号，交易业绩见底的逻辑将更为清晰，电子、计算机等链条机会逐步酝酿。 操作建议：1）趋势策略：轻仓配置红利/IH，二季度末切换至IM；2）风格策略：可考虑多红利空IF，其中IF升水可提供部分基差回归收益；3）套利策略:关注IC、IM价差走阔交易；4）场外雪球、安全气囊适时增配，敲入风险偏低。 下行风险：1）西南水电大省降雨量偏低；2）中美关系；3）短端利率波动加大上行风险：1）地产销售、土地购置大幅增长；2）出现超额储蓄转向信号 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、问题1：强复苏or弱复苏4 二、问题2：出口是否存在超预期的可能7 三、问题3：美联储转向是否过度计价9 四、问题4：股市是否有明确的增量资金10 五、问题5：价值还是成长12 六、风险点：关注西南降水及中美摩擦13 免责声明15 图目录 图表1：新增人民币存款4 图表2：六大行存款结构4 图表3：地产销售面积增速（MA12）4 图表4：居民储蓄意愿（央行调查）4 图表5：小家电线上及线下销售增速5 图表6：小家电2022年线上及线下销售占比5 图表7：白色家电销售增速5 图表8：五大新能源车企周度支付金额（MA12）5 图表9：个人住房贷款余额增速6 图表10：北京/上海商品房销售额/销售面积6 图表11：可支配收入缺口与Wind全A指数6 图表12：顺周期指数/Wind全A指数6 图表13：中国出口增速与PMI新出口订单7 图表14：越南出口增速与韩国出口增速7 图表15：出口金额上行周期与下行周期时长7 图表16：2022年各商品出口增速（出口金额在400亿美元以上的子类）8 图表17：美国零售商库存销售比（滚动36月）8 图表18：商业零售销售同比8 图表19：欧洲工业生产指数及信心指数9 图表20：库销比与出口增速9 图表21：30天联邦基金期货23129 图表22：2年期国债收益率9 图表23：职位空缺率与美国核心CPI10 图表24：原油价格与工业利润滚动12月增速10 图表25：陆股通资金拆分11 图表26：外资在恒生指数中的市值占比11 图表27：银行理财现金管理产品7日年化收益率12 图表28：理财产品存续数量月度变化12 图表29：招商私募CTA策略曲线12 图表30：最大回撤12 图表31：央企利润占比13 图表32：中证800指数2022年行业股息率均值13 图表33：云南月度降水量14 图表34：水电发电量占比14 一、问题1：强复苏or弱复苏 从本轮复苏的锚点来看，居民能否加杠杆是复苏的关键所在，结合一系列中微观信号，强复苏的可能性越来越低。 （一）超额储蓄未见转移 首先，来看超额储蓄，以此反映居民加杠杆的潜力。左图计算了新增人民币存款滚动12月的累加值，截止2023年2月，超额储蓄同比增速仍处于上升通道，超额储蓄用于居民消费的期待落空。 超额储蓄持续累积的催化因素如下：1）与理财搬家有关，计算六大行中个人定期在存款中的占比，疫情之后占比稳定上升，资金从现金管理产品流入大额存单；2）与地产销售下滑有关，三道红线之后，房价上行斜率放缓，居民购房以改善型需求为主，投机型需求大幅减少，表现为存款的累积；3）与疫情之后就业难有关，伴随可居民支配收入下行，催生更多储蓄预期，2022年四季度，央行有关于储蓄意愿的调查数据新高。 图表1：新增人民币存款图表2：六大行存款结构 新增人民币存款:居民户(MA12)增速个人定期占比公司定期占比（右） 250000 200000 150000 100000 50000 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -20% 33% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% 20.5% 20.0% 19.5% 19.0% 18.5% 18.0% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：地产销售面积增速（MA12）图表4：居民储蓄意愿（央行调查） 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 一线城市二线城市三线城市中国:更多储蓄占比中国:更多消费占比 70 60 50 40 30 20 10 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）居民扩大消费的动能不足 超额储蓄中期能否反转，市场寄托于消费及地产回暖。然而，消费回暖后劲不足，以两会提及的大宗消费（家电）为例：1）对于白电，其产品更新替代周期在8年附 近，上一轮白电销售峰值发生在2017年，若线性外推，下一轮峰值应在2025年，强推家电下乡的效果未必理想；2）对于小家电，大部分子类销售以线上为主，而截止2023年2月，小家电线上销售并无起色，2020年宅经济消费透支之后，电商销售分化，仅下沉三四线城市的电商仍有增长。居民资产负债表改善之前，消费恢复以线下为主。 图表5：小家电线上及线下销售增速图表6：小家电2022年线上及线下销售占比 0.80 0.60 0.40 合计厨卫白电小家电黑电 1.2 1 0.8 2022年线上销售占比 0.20 0.00 -0.20 -0.40 0.6 0.4 0.2 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：白色家电销售增速图表8：五大新能源车企周度支付金额（MA12） 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 冰箱洗衣机空调 支付交易金额：五大新能源车企(MA12) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 0 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2022-11 -0.2 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）地产回暖需要量价配合信号 消费不振环境下，经济对于地产的依赖度提升，结合春节之后的销售数据，地产销售的确出现了暖意。然而当前的分歧点在于地产的弹性，从诸多信号来看，强地产的可能性微乎其微：1）其一，居民倾向提前还贷，本质原因在于房贷利率与理财收益预期的倒挂，对于投机型需求而言，若房价无涨幅，则杠杆买房的性价比显著降低；2）其二，结合开年以来的房价走势，我们发现当前地产市场处于价平量升阶段，但 房价后续提升的瓶颈有两点，一是政策对于学区房价格的打压，二是互联网、金融行业的降薪，高端商品房价格回暖面临更大的压力，这一轮很难看到豪宅价格回暖所带来的辐射效应；3）从监管角度，价升自带看跌期权属性，若房价异动，前期松动的地产政策将全面反转，价升仅能建立在价格平稳抬升的基础上。在此预设之下，地产弱复苏应是常态现象。 图表9：个人住房贷款余额增速图表10：北京/上海商品房销售额/销售面积