202303原油展望报告：银行业危机对原油的影响

202303原油展望报告 银行业危机对原油的影响 姓名：肖彧 投资咨询证号：Z00162962023年3月22日 回顾总结 01 1.12月原油展望报告回顾 2月主要观点：维持底部震荡观点不变，参考区间77-90美元，回落做多为主，此外建议做多SC近月价差。 1.23月原油展望报告总结 3月主要观点： •原油交易逻辑发生切换，近期市场主要关切转向更广泛的金融市场忧虑 •无法以基本面的盾抵御宏观面的矛 •尽管短期不再重要，基本面依然看涨 •银行业危机对原油走势有深远的影响 •原油的后周期属性使其成为最佳做空标的 3月结论：预计未来油价先由于其后周期属性表现偏弱，随后在银行业危机告一段落后，有受到基本面推 动上涨的可能，并最终受到系统性风险影响再度下跌。 重点关联指标：3个月利差、铜价 风险提示：美联储议息会议、OPEC+动态（4月JMMC会议） 原油基本面分析 02 2.1本轮下跌非基本面驱动，拘泥于基本面实际意义不大 WTIM1-M2BrentM1-M2 23 22-10 1 22-11 22-12 23-1 23-2 23-3 2 1 1 0 0 22-1022-1122-1223-123-223-3- -1-2 美湾裂解WTI西北欧裂解Brent 6040 50 4030 30 2020 10 22-1022-1122-1223-123-223-3 211裂解321裂解 10 22-1022-1122-12 321裂解 23-1 211裂解 23-223-3 资料来源：Bloomberg 衡量供需变化的近月价差在原油下跌期间并无明显变化 原油下跌期间美国成品油裂解走高，欧洲成品油裂解走平，昨日原油反弹伴随成品油裂解回落，显示非下游需求问题拖累油价下跌 油价下跌主要受银行业危机影响，与基本面关联度不大 OPEC称需要等待宏观风险冲击结束后再对油市进行评估——无法用基本面的剑斩杀宏观面的敌人 2.2基本面——二季度平衡表指向累库，IEA预计下半年重新去库 二季度平衡表 3月报 备注 EIA 累库68万桶/日 预计OPEC产量2874万桶/日 OPEC 累库68万桶/日 按IEA预估带入计算 IEA 累库30万桶/日 预计OPEC产量2930万桶/日 三大机构二季度平衡表均指向累库 根据IEA月报，假设OPEC+维持产量目标不变，且伊朗仍然受到美国制裁，下半年油市会出现100-200万桶/日的较大幅度去库 对下半年油市供应趋紧的预测主要基于俄罗斯原油产量下降，IEA预计三季度俄罗斯原油产量将放缓至1010万桶/日，较1月下降130万桶/日 最坏情况下，假设俄罗斯原油产量直到三季度依然只减产50万桶 /日，在供应高于IEA预测80万桶/日的前提下，全球原油仍会出现小规模的去库 即使在IEA预测正确的情况下，由于金融风险扰动，对于未来一 段时间原油多头而言依然较为痛苦 2.3俄罗斯柴油出口受阻，预计将进一步影响其原油产量 4500 4000 3500 3000 2500 2000 俄罗斯海运原油出口量 俄罗斯在运柴油量 1500 22-122-422-722-1023-1 EIA：俄罗斯产量预估 12 11俄罗斯在运柴油量在2月5日欧盟实施成品油制裁后迅速上行，显示其难以寻觅买家 由于柴油和原油的储存均有一定要求，俄罗斯柴油出口销售缓 10慢将影响其炼厂开工率，并传导至原油产量 9 19-119-720-120-721-121-722-122-723-123-724-124-7 四年区间俄罗斯原油总供应预估值 俄罗斯海运原油出口近期也略有放缓 对于三季度俄罗斯产量预估，EIA（1013）与IEA（1010）最为接近，OPEC则预估三季度俄罗斯产量1023万桶/日 资料来源：Bloomberg 2.4美国汽油库存或催生炼厂检修期后炼油需求 70000 60000 50000 40000 30000 20000 库欣原油库存 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月五年区间20222023五年均值 270000 260000 250000 240000 230000 220000 210000 200000 美国汽油库存 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月五年区间20222023五年均值 100 80 60 40 20 美国汽油裂解美国汽油表观需求 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 0 20-120-721-121-722-122-723-1 -20 资料来源：EIA、Bloomberg 美国汽油消费在寒潮及流感改善后明显转好 库欣库存连降两周，结合开工率，炼厂从库存区搬运原油行为增加 旺季来临之前汽油库存偏低令裂解偏强 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月五年区间20222023五年均值 美国今年春检启动时间较晚，3月开工率增长有限，汽油库存有望进一步走低 汽油产量占美国炼油下游产品将近50%，这对春检后的炼厂开工率有一定利好影响 银行业危机对原油的影响 03 3.1本轮银行业危机对整体银行间互换的影响 美国3个月FRA-OIS美国3个月LIBOR-OIS 801.5 1 0.5 0 20-1 20-7 21-121-722-1 22-7 23-1 60 40 20 0 20-120-721-121-722-122-723-1-0.5 资料来源：Bloomberg LIBOR：银行间融资成本，各大银行“商量出来”的利率；FRA（ForwardRateAgreement）：远期利率协议，可以看作市场对 LIBOR走势的预期；OIS（OvernightIndexedSwap）：隔夜利率掉期合约。只换利率不换本金，风险仅限于应付利息波动 LIBOR-OIS利差代表出借资金无法归还的违约风险，FRA-OIS可看作前者的期货，息差扩大意味着银行不愿出借资金，信贷压力上行 当前FRA-OIS=36.8，对于需要短期资金周转的银行而言，相当于一次25-50BP的加息 本轮银行业危机至今风险依然可控。主要产生情绪性影响（FRA-OIS），总体力度不如2020年金融危机 SVB全美排名第16名，我国15-17名为北京、广发、上海银行；资产规模2090亿美元，类比于我国杭州银行（排名第28） SVB破产不足以产生系统性破坏，但也是08年以来最大破产银行，并引发系统性行为：150亿美元现金流流向美国银行（排名第1） 这给予中小银行额外的压力，影响贷款数量，而信贷规模一直对GDP具有直接影响，并传导至经济衰退及原油刚性需求 市场对2008年次贷危机仍历历在目，对银行破产容易产生恐慌心理，导致FRA-OIS走势远超LIBOR-OIS，从这个角度，短期市场可能 会有修正，前提是银行业系统性调整行为是温和的或者下一个雷来得晚一点 3.2风险的积累过程是漫长的，释放过程则是瞬间的 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美国3个月FRA-OIS（长期） 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美国3个月LIBOR-OIS（2007-2008） 08-610-612-614-616-618-620-622-6 资料来源：Bloomberg 07-107-407-707-1008-108-408-708-10 FRA-OIS过去几次高点分别为08年次贷危机、10年希腊债务危机、11年欧债危机、20年新冠引发的金融危机 风险往往如同滚雪球一般逐渐积累放大，一次危机的化解可能并不是真的化解，暂时缓解但仍持续在系统中积累会诱导更大风险 案例一：10年希腊债务危机最终演化为11年欧债危机 案例二：2008年次贷危机在9月15日雷曼兄弟破产引发的最终爆发前，市场就有过多次小波峰体现 美国基准利率已经从去年年初的0%-0.25%升至当前的4.5%-4.75%，预计未来可能还会加息1次，并持续很长一段高利率时间 站在十年后往前看的角度，2023年3月，欧美相继爆发小型银行业危机（硅谷、签名、瑞信） 本轮危机一方面增加了未来硬着陆的可能性，一方面降低了未来加息高度，因为银行业危机本身就具有通缩作用 美联储此前只需要在通货膨胀和经济状况之间做出选择，现在则需要将流动性风险和信用风险纳入考量 长期而言：高利率环境不止，风险未完待续 3.3油价的后周期属性 资料来源：博易大师 伦铜与WTI原油2002年10月以来月线图 WTI原油 伦敦铜 通过回溯历史，原油具有较明显的后周期属性。其大周期行情的拐点较前周期属性的铜而言滞后1-6个月不等。 这意味着油价在方向调头上更为迟钝，趋势延展性更强。 推论1：只要油价仍在下降趋势， 银行业危机就能对其有效杀伤 推论2：即使美联储加息出现政策转向，油价很可能不会在第一时间反应 最近2次铜油大周期转向比较： 2020年新冠疫情引发的危机下，原油最低点在4月出现，较铜晚了1个月 2022年3月美联储第一次加息25BP，铜应声转向；5月美联储再度加息50BP，铜已经下行而油仍在涨；6月美联储加息75BP，原油终于拐头 3.4银行业危机及原油后周期小结 我们认为： 长期来看，由于高利率环境始终高压，本次银行业危机背后的推动因素始终存在，我们更倾向于本次事件会成为一连串事件的起点而非终点，美国硬着陆概率大增，除非美国快速退出加息 银行业危机导致的拆解利差上行，本来就起到了类似加息的作用，会对信贷规模造成不良影响。加上2008年危机后美国始终将维护 信贷安全的优先级置于较控制通胀更高的位置，我们预计美联储可能会很快停止加息甚至降息，当前市场预计还能加息1次 原油作为后周期品种趋势延展性相对更好，在宏观大周期出现明显改变前，预计原油长期仍维持弱势（与短期可能出现的修正无关） 我们提供以下指标作为油价反转参考：FRA-OIS和LIBOR-OIS出现明显缓和、铜价（作为领先指标） 推论：只要油价还在下跌大趋势，由于其后周期属性，任何银行业的新暴雷，原油都是最佳做空标的 免责声明 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！