202305原油展望报告：关注市场两大割裂现象，浅谈美债上限危机影响

202305原油展望报告 关注市场两大割裂现象，浅谈美债上限危机影响 姓名：肖彧 投资咨询证号：Z00162962023年5月25日 回顾总结 01 4月主要观点：OPEC+供应收紧带来的影响可能要在更晚才会在市场体现，因为还需要等待需求修复，目前的需求难以支撑油价大涨。预计近期总体仍保持银行业风险发生前的区间震荡。 5月主要观点： 当前市场具有两大割裂： 1.美联储与利率市场的割裂，体现的是市场对衰退的预期 2.机构平衡表对下半年需求的憧憬与宏观压力下实际盘面跌跌不休的割裂，需要依靠需求数据加以验证同时在油价持续低迷期间，沙特油长再度按耐不住出来恐吓市场空头，使得OPEC+6月会议重要性增加此外需要关注美国债务上限对油价影响 5月结论：衰退仍然是市场交易主旋律，债务上限也将给市场带来额外压力，这些在短期都不会改变。需求季节性好转等支撑因素固然存在，但需要现实数据层层验证。我们对未来油价走势的总体假设是低位弱势震荡，反弹高度将取决于需求端表现和供应端扰动程度 风险提示：需求变化、OPEC+6月会议、金融风险、债务上限谈判 原油基本面分析 02 WTIBrent 1010 55 0 23-123-223-323-423-5 0 23-123-223-323-423-5 -5-5 M1-M2M1-M3M1-M6M1-M9M1-M12 M1-M2M1-M3M1-M6M1-M9M1-M12 OmanSC 1050 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 525 00 -5 M1-M2M1-M3M1-M6M1-M9M1-M12 -25 M1-M2M1-M3M1-M6M1-M9M1-M12 资料来源：Bloomberg 1个月和3个月月差变化不大，显示短期供需格局并没有明显弱化 6个月以上的月差有明显收窄，显示市场看衰下半年市场，并提前反应在价格上 美湾裂解WTI纽约港裂解Brent 5040 40 30 30 20 20 10 23-123-223-323-423-5 211裂解321裂解 10 23-123-223-323-423-5 211裂解321裂解 西北欧裂解Brent新加坡裂解Dubai 4030 3020 2010 10 23-123-223-323-423-5 321裂解211裂解 0 23-123-223-323-423-5 211裂解321裂解 资料来源：Bloomberg 5月裂解下跌趋势缓和，但绝对高度大多不及3-4月下跌之前高度 裂解反弹与盘面短期上涨匹配，但从裂解力度看，上涨更可能是反弹而不是反转 4500 4000 3500 3000 2500 2000 俄罗斯海运原油出口量 俄罗斯海运原油出口按国家 1500 22-122-422-722-1023-123-4 俄罗斯原油出口四周平均 资料来源：Bloomberg 俄罗斯原油产量下降走低主要有两种传导路径： •海运原油出口下降→国内原油库存走高→被迫减产 •成品油出口下降→国内炼厂开工率下降→国内原油库存走高→被迫减产 俄罗斯海运原油出口不降反增，实际上对原油市场造成冲击 根据俄罗斯数据显示，其炼厂开工率在3-4月下降了1.4%，并在5月上旬进一步下降，但这主要是由于常规的季节性维护 尽管其炼厂加工量自3月以来下降了30万桶/日，与去年的4月及5月上旬相比，今年同期炼厂加工量反而增加了43万桶/日 因此我们无论从海运原油出口还是俄罗斯国内加工情况，都无法验证其减产行为 5.5 5 4.5 4 美联储概念利率×美国利率期货隐含利率美国利率期货隐含升降息概率 22-1223-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-1123-1224-1 最新美联储概念利率 资料来源：Bloomberg、Wind 70 60 50 40 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 美国服务业PMI 22-7 23-1 美国制造业PMI 美联储3月点阵图以及3月、5月鲍威尔会后讲话给出的基本指引是：美联储将持续加息至5.00-5.25%区域后保持到年底不降息 ， 美联储当前最激进的官员称仍需要再加2次息 美国利率期货隐含利率显示市场认为美联储很可能会暂停加息年底的利率基准与当前相比需要对利率调降2次每次25个BP 市场交易的美联储提前降息，本质上是交易美国衰退。历史上绝大多数加息周期的停止和转向是由于美联储预见到了衰退的明确信号以及衰退已经到来 美国PMI 上半年 下半年 下半年-上半年 IEA 10090 10305 215 OPEC 10114 10264 150 EIA 10035 10163 128 主要能源机构5月报需求预估（万桶/日）全球原油期货连续合约 90 80 70 资料来源：EIA、OPEC、IEA、Bloomberg 60 23/123/223/323/423/5 WTI布伦特阿曼SC 美国四周平滑终端表观需求 机构平衡表角度： 需求端三大能源机构均预计下半年较上半年有明显增长 供应端在OPEC+减产和美国增产不力背景下，增长量有限 下半年供需明显趋紧，IEA和OPEC给出了大幅去库前景 现实交易角度：跌跌不休，反应衰退预期，与需求增长前景相悖以上哪一个角度才是下半年的真实反应：关注实际需求变化 23000 21000 19000 17000 15000 13000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月五年区间20222023五年均值 美债上限对原油的影响 03 美国债务组成： 联邦政府向公众发行债券，为已经出现的预算赤字融资，这被称为公众持有的国家债务 联邦政府因某些支出增加了债务，向财政的透支。这些支出包括军费、社会救灾、安保、医疗和运输等，这被称为政府账户产生的债务 美国债务为什么要扩充上限： 财政赤字使得美国债务产生增加需求，实际上美国债务上限扩充在连年赤字背景下是一件很平常的事情 美国债务上限僵局更多缘于国内政治博弈，与经济周期无关： 拜登所在的民主党未能在国会中占据优势地位； 共和党国会领袖麦卡锡主要就美国债务组成的第二项：缩减开支与拜登进行博弈； 过去经验表明，立法者和政府很可能无法及时解决债务上限问题，但他们也总是能够在财政部的现金余额低到无法支付所有联邦付款之前达成协议。比如2011年在触及上限后的几个小时内达成协议 实际上美国违约概率很低。截至周三，美国1年期CDS报价为165.835个基点，这意味着中性风险环境下违约概率约为3% 178 80 2010年以来美国1年期CDS 178 78 今年至今美国1年期CDS（1-X月） 2011年美国1年期CDS（5-7月） 2013年美国1年期CDS（1-10月） 资料来源：Bloomberg 与前两次相比，本次美国债务上限危机出现得较为不合时宜：在一年内连续加息总计5%后，当前美国经济即将进入衰退 市场不认为这次问题能够通过谈判一劳永逸地根治，美国2年期CDS一度达到122基点，年初仅为18基点 在过去的2次风险时刻，分别为2011年5-7月（CDS最高80基点）和2013年1-10月（CDS最高78基点），今年CDS最高接近180基点 今年：鲍威尔拒绝参加美联储应急计划讨论，表示“没人应该假设美联储能保护经济免受违约导致的潜在影响” 2011年债务上限僵局期间：FOMC会议纪要显示政府准备按时向投资者提供美国国债的本金和利息 美国1年期CDS标准普尔 布伦特原油伦敦铜 资料来源：Bloomberg，文华财经 债务上限僵局可能从以下几方面伤害美国经济： 在最后达成交易前，市场不确定性的增加和借贷成本的增加 X-date的实际性违约，美国财政部为了优先支付国债的本金和利息将在部分义务上违约并削减约25%的支出 两党之间的妥协协议中包含了中期的政府开支大量削减 根据彭博研究模型，最好情况是在X-date到来之前就达成协议，最坏情况是在X-date到来之后2个月才达成协议，财政部不得不在此期间削减支出优先偿还国债，若如此预计将对美国GDP造成6%的年化影响 债务上限危机很可能成为经济下滑的导火索，使得生产活动和就业市场的下降幅度超过预期 需要注意的是，即使美国两党达成协议避免了毁灭性的债务违约，并不意味经济就会毫发无损，相反可能对银行业风险形成冲击 财政部需要出售大量的国库券以缓冲其日益减少的现金流，这会加剧消耗银行业的流动性，在美国接近衰退边缘的时候提高短期融资利率。美国银行估计这将产生与加息25个BP相当的实际经济影响 货币基金将现金保留在RRP（美联储的逆回购协议工具，货币市场基金存放隔夜现金的地方，当前利率略高于5%，目前存量超过2万亿美元，是美国负债的一部分）中的倾向很可能会持续下去。这意味着当财政部的现金增加时，银行储备将大幅流失。与此同时，美联储已经通过积极的加息和缩减资产负债表的努力吸走市场流动性 因此最值得担心的是，当债务上限得到解决后，市场将面临的流动性风险 免责声明 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！