妆械协同品类扩张，注射产品于2024Q1推出

海外 研证券研究报告 究消费行业 增持(维持） 目标价：72港元 现价：47.65港元 公预期升幅：51% 司 跟市场数据 踪日期2023.3.28 报收盘价(港元)47.65 告总股本(亿股)9.95 总市值(亿港元)474 总资产(亿元)31.38 归母净资产(亿元）28.37 每股净资产(元）2.9 数据来源：Wind 相关报告 《巨子生物——专业皮肤护理市场的引领者》20220511 《高增速的重组胶原蛋白赛道领跑者》20221103 《强劲销售数据支撑，估值提升空间大》20230220 海外消费研究分析师： 宋婧茹songjingru@xyzq.com.cnSFC：BQI321SAC：S0190520050002 联系人：陈雅雯 chenyawen@xyzq.com.cn 02367.HK巨子生物港股通（沪、深） 妆械协同品类扩张，注射产品于2024Q1推出 2023年3月28日 投资要点 线上渠道快速发展占比提升：公司2022年收入23.64亿元人民币，同比增长52.3%，得益于产品类型扩充及渠道拓展。按渠道划分DTC线上直销/电商线上直销/线下直销/经销商渠道收入分别为12.1/1.2/0.6/9.6亿元，同比 变动+111.5%/+77.6%/+39.6%/+11.6%，线上渠道增长迅速，得益于天猫、京东、抖音等多平台布局，精华等新产品类型推出等。录得毛利率84.4%，同比下降2.8个百分点，主要由于产品及渠道扩张导致，护肤品产品利润率较低带来结构性下滑，中长期伴随肌肤焕活产品上线，有望提振利润率水平。录得归母净利润10.0亿元人民币，同比增长21.0%，归母净利率44.7%，同比下降10.2个百分点。 核心品牌可复美妆械协同推新品，2023可丽金将全面升级：可复美将产品 矩阵拓展至功效型护肤品，在2022年推出重组胶原蛋白次抛精华等多款新 产品，带动品牌可复美2022年收入同比增长79.7%。未来可复美执行妆械协同策略，有望持续推出美容护理后的创面愈合品类及高复购率功效型护肤品（精华、面霜等），老品发力及新品推出将持续推动核心品牌可复美维持可观增速。可丽金在2022年推出三款全新产品带动品牌可丽金收入同比增长17.6%，可丽金定位于肌肤抗衰，将重组胶原蛋白仿生组合及迷你重组胶原蛋白应用到产品线中，2023年可丽金将进行全方位升级，包括产品、外观、营销等方面，并将产品矩阵持续扩大至高价值品类如精华液、原液、精华油等，有望复制可复美优异孵化能力，孵化期后取得较高回报。 有望于2024Q1及2025Q2分别上市两种注射类产品，带来新增长：两款注 射类产品有望在2024Q1上市，一款作用于面部保湿，一款针对于面部皱纹、 抬头纹及鱼尾纹。另有两款注射类产品预计在2025Q2上市，一款作用于中重度颈纹，一款为专注于中重度法令纹的交联凝胶注射类产品。 维持“增持”评级，目标价72港元：公司在2023年有望依靠重组胶原蛋 白的研发优势，持续推出新品并扩大产能，带来收入增量。我们预计 2023-2025年的营业收入将分别达到31.80亿元/42.80亿元/55.49亿元，同比增长34.5%/34.6%/29.6%；净利润分别达到12.74亿元/17.59亿元/23.09亿元，同比增长27.2%/38.0%/31.3%。维持“增持”评级，目标价72港元，对应2023-2025年PE分别为53x/39x/29x。 风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。 主要财务指标 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,364 3,180 4,280 5,549 同比增长(%) 52.3 34.5 34.6 29.6 净利润(百万元) 1,002 1,274 1,759 2,309 同比增长(%) 20.9 27.2 38.0 31.3 毛利率(%) 84.4 84.0 85.2 85.7 ROE(%) 52.0 36.7 35.2 32.9 每股收益（基本）(元) 0.99 1.25 1.72 2.26 市盈率（收盘价） 45 35 26 20 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 线上渠道占比提升及肌肤焕活产品有望抵消利润率端结构性负面影响：公司2022年收入23.64亿元人民币，同比增长52.3%，得益于产品类型扩充及渠道拓展。按品类划分功效型护肤品/医用敷料/保健食品及其他收入分别为 15.6/7.6/0.4亿元，占比66.0%/32.2%/1.8%，同比变动+81.3%/+18.4%/-13.6%。 按渠道划分DTC线上直销/电商线上直销/线下直销/经销商渠道收入分别为 12.1/1.2/0.6/9.6亿元，占比51.3%/5.3%/2.7%/40.7%，同比变动 +111.5%/+77.6%/+39.6%/+11.6%，线上渠道增长迅速，得益于天猫、京东、抖音等多平台布局，精华等新产品类型推出等。录得毛利率84.4%，同比下降2.8个百分点，主要由于产品及渠道扩张导致，护肤品产品利润率较低带来结构性下滑，中长期伴随高利润率的线上渠道收入占比提升，及肌肤焕活产品的上线，有望提振利润率水平。录得归母净利润10.0亿元人民币，同比增长21.0%，归母净利率44.7%，同比下降10.2个百分点。 核心品牌可复美妆械协同推新品，2023可丽金将全面升级：可复美将产品矩阵拓展至功效型护肤品，在2022年推出重组胶原蛋白次抛精华、修护精粹乳 及精华面膜等多款新产品，带动品牌可复美2022年收入同比增长79.7%。未来可复美执行妆械协同策略，有望持续推出美容护理后的创面愈合品类及高复购率功效型护肤品（精华、面霜等），老品发力及新品推出将持续推动核心品牌可复美维持可观增速。可丽金在2022年推出三款全新产品带动品牌可丽金收入同比增长17.6%，可丽金定位于肌肤抗衰，将重组胶原蛋白仿生组合及迷你重组胶原蛋白应用到产品线中，2023年可丽金将进行全方位升级，包括产品、外观、营销等方面，并将产品矩阵持续扩大至高价值品类如精华液、原液、精华油等，有望复制可复美优异孵化能力，孵化期后取得较高回报。 有望于2024Q1及2025Q2分别上市两种注射类产品，带来新增长：两款注射类产品有望在2024Q1上市，一款作用于面部保湿，一款针对于面部皱纹、抬头纹及鱼尾纹。另有两款注射类产品预计在2025Q2上市，一款作用于中 重度颈纹，一款为专注于中重度法令纹的交联凝胶注射类产品。 维持“增持”评级，目标价72港元：公司在2023年有望依靠重组胶原蛋白的研发优势，持续推出新品并扩大产能，带来收入增量。我们预计2023-2025年的营业收入将分别达到31.80亿元/42.80亿元/55.49亿元，同比增长 34.5%/34.6%/29.6%；净利润分别达到12.74亿元/17.59亿元/23.09亿元，同比增长27.2%/38.0%/31.3%。维持“增持”评级，目标价72港元，对应2023-2025年PE分别为53x/39x/29x。 风险提示：1)市场竞争加剧：激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素：各地疫情爆发及其他可能性宏观因素或影响公司收入；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期：公司收入增速或将放缓；4)负面新闻或产品事件：或对公司声誉造成影响。 附表 资产负债表单位：百万元人民币利润表单位：百万元人民币 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,538 4,195 6,083 8,547 总收入 2,364 3,180 4,280 5,549 存货 184 254 315 394 销售成本 369 510 632 791 贸易应收款项 69 93 126 163 毛利 1,995 2,669 3,649 4,758 预付款项、其他应收款项及87878787销售及经销开支-706-963-1,314-1,692其他流动资产现金及现金等价物 1,331 2,894 4,690 7,036 行政开支 -111 -165 -210 -277 非流动资产 600 634 667 700 研发成本 -44 -51 -68 -89 物业、厂房及设备 491 526 560 594 其他开支 -1 0 0 0 投资物业 0 0 0 0 税前利润 1,178 1,499 2,069 2,716 其他无形资产 7 6 4 3 所得税 176 225 310 407 使用权资产 60 60 60 60 净利润 1,002 1,274 1,759 2,309 总资产 3,138 4,829 6,750 9,247 归母净利润 1,002 1,274 1,759 2,309 流动负债2816978601,048每股收益（基本）0.991.251.722.26 （元） 贸易应付款项 55 471 634 821 主要财务比率 其他应付款项及应计项目 136 136 136 136 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 应缴税款 75 75 75 75 成长性（%） 应付股息 0 0 0 0 收入增长率 52.3 34.5 34.6 29.6 非流动负债 20 20 20 20 税前利润增长率 21.1 27.3 38.0 31.3 递延收入 18 18 18 18 净利润增长率 20.9 27.2 38.0 31.3 递延所得税负债 0 0 0 0 负债合计 301 717 880 1,068 盈利能力（%） 总权益 2,837 4,111 5,870 8,179 毛利率 84.4 84.0 85.2 85.7 普通股股本 0 0 0 0 净利润率 42.4 40.1 41.1 41.6 优先股股本 0 0 0 0 ROE 52.0 36.7 35.2 32.9 库存股份 0 0 0 0 储备 2,833 4,108 5,867 8,175 偿债能力 母公司拥有人应占权益 2,833 4,108 5,867 8,175 资产负债率（%） 0.1 0.1 0.1 0.1 负债及权益合计 3,138 4,829 6,750 9,247 流动比率 9.0 6.0 7.1 8.2 速动比率 8.4 5.7 6.7 7.8 现金流量表单位：百万元人民币会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营运能力（次） 税前利润 1,178 1,499 2,069 2,716 资产周转率 0.4 0.8 0.7 0.7 物业、厂房及设备的折旧 20 20 20 20 应付账款周转率 6.8 6.8 6.8 6.8 其他无形资产摊销 1 1 1 1 存货增加 -95 -70 -61 -79 每股资料（元） 经营活动产生现金流量 956 1,618 1,850 2,401 每股收益（基本） 0.99 1.25 1.72 2.26 投资活动产生现金流量 -55 -55 -55 -55 每股股息 - - - - 融资活动产生现金流量 0 0 0 0 现金净变动 901 1,563 1,796 2,347 估值比率（倍） 现金的期初余额 7,103 1,331 2,894 4,690 PE（收盘价） 45 35 26 20 现金的期末余额 1,331 2,894 4,690 7,036 PB（收盘价） 10.9 7.5 5.3 3.8 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任