首次覆盖报告：光伏切割领域先驱，切片代工业务打造成长第二极

光伏切割领域先驱，切片代工业务打造成长第二极 公司评级买入 高测股份（688556.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|高测股份 2023年03月29日 光伏切割设备及耗材先驱，盈利能力强劲。公司是少数能实现切割“设备+ 耗材”联动发展的优质供应商。2017-2021年切割设备和耗材的合计营业收入均占营业总收入90%左右。随着光伏行业的复苏和公司规模效益的体现，公司盈利能力有望得到不断加强。其中，2021年公司的主营产品光切割设备切割耗材营业收入合计占总收入82.04%，毛利率分别为31.11%/35.91%，同比-6.09/+8.75pct。 股票代码688556.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格67.09 近一年股价走势 高测股份光伏加工设备 光伏装机需求景气度持稳，硅片扩产有望提升公司业绩。全球光伏装机量有望保持景气，预计2025年切割设备需求空间达90亿元,20-25年CAGR=32%。 公司技术领先切割设备新品适应性强，可全面覆盖166-230尺寸切割；耗材产品顺应细线化趋势，目前33um线型已开始导入，更细线型已经进入在研发 试制及客户测试阶段，预计2025年光伏金刚线市场空间有望达144亿元， 108% 89% 70% 51% 32% 13% -6% -25% 沪深300 21-25年CAGR=44%。预计公司切割设备及耗材有望产销两旺。 纵向拓展硅片代工，打开公司成长第二极。公司与光伏行业十余家优质供应商多年深度合作，并积累硅材料切割丰富经验，最终实现“设备+耗材”联 动，向硅片代工业务布局。截至22年底，公司已公布的硅片代工项目合计约52GW。预计2025年公司切片代工业务有望实现收入39亿元，2022-2025年CAGR=57%；毛利润实现10.7亿元，对应CAGR=33%。 投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为7.89/11.18/13.26亿元，同比增速分别为357%/42%/19%，EPS分别为3.46/4.91/5.82元，22-24年对应PE 分别为19/14/12x。考虑到公司作为光伏切割设备龙头，设备+耗材双轮驱动并向光伏切片代工业务延伸，“切割设备+耗材+代工业务”三大业务有望产生协同之势，打开公司中长期业绩成长空间。我们给予公司23年20xPE，对 应目标价为98元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机量不及预期，市场竞争加剧，新业务拓展不力 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 746 1,567 3,571 5,734 7,264 增长率 4.5% 110.0% 127.9% 60.6% 26.7% 归母净利润(百万元) 59 173 789 1,118 1,326 增长率 -7.2% 193.4% 357.1% 41.6% 18.6% 每股收益（EPS） 0.26 0.76 3.46 4.91 5.82 市盈率（P/E） 259.8 88.6 19.4 13.7 11.5 市净率（P/B） 11.0 9.4 7.6 4.9 3.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2022-032022-072022-11 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 高测股份核心指标概览6 一、切割设备及耗材优秀供应商，业绩增长迅速7 1.1、深耕切割技术十五载，领域内优质供应商7 1.2、公司产品布局全面，市占率有望进一步提升7 1.3、股权架构清晰，激励计划有望提振未来业绩10 1.4、公司业绩增长迅速，盈利能力维持高位11 二、迎硅片“大尺寸+薄片化”扩产浪潮，切割设备&金刚线双轮驱动15 2.1、光伏行业：光伏装机需求持续高增15 2.2、切割设备：光伏切割设备龙头，受益硅片扩产&技术迭代浪潮16 2.2.1、大尺寸+薄片化硅片扩产潮，光伏切割设备需求攀升16 2.2.2、预计2025年切割市场设备需求空间达90亿元，20-25年CAGR=32%18 2.3、切割耗材：细线化趋势显著，金刚线耗材需求旺盛19 2.3.1、金刚线为切片环节核心耗材，细线化趋势下耗量持续提升19 2.3.2、预计2025年光伏金刚线需求空间达144亿元，20-25年CAGR=44%22 2.4、高测股份：光伏切割设备+耗材一体化供应商，布局切片代工23 三、切片代工业务：纵向延伸切片代工，打开成长新空间25 3.1、专业化分工助力客户实现轻资产运营，公司加码52GW切片代工产能25 3.2、预计2025年公司切片代工业务实现收入39亿元，2022-2025年CAGR=57%27 四、加速拓展半导体硅片领域，逐步实现国产替代29 4.1、半导体产业发展迅速，大尺寸半导体硅片逐渐渗透市场29 4.2、半导体硅片为半导体材料的主要原材料30 4.3、公司技术领先，成功进入半导体硅片切割领域31 五、盈利预测与投资评级33 5.1、关键假设与盈利预测33 5.2、估值与投资建议34 六、风险提示35 图表目录 图1：高测股份核心指标概览图6 图2：公司发展历程7 图3：公司布局光伏切割设备+耗材，向切片代工业务延伸8 图4：公司光伏切割耗材产品10 图5：公司实控人为张顼，持有公司25.48%股权（截至2022年9月30日）11 图6：2018-2022H1年各产品收入占比11 图7：2018-2021年各产品毛利率11 图8：2022年Q1-Q3营业总收入同比+125.18%12 图9：2022年Q1-Q3归母净利润同比+283.89%12 图10：2022年Q1-Q3毛利率/净利率同比+6.63/+8.08pct12 图11：2022年Q1-Q3公司毛利率与上机数控相比高出约16.07pct12 图12：2022Q1-Q3公司金刚线产品毛利率达到43.44%13 图13：21年公司切割设备毛利率达31.11%13 图14：2013-2022Q1-Q3公司各费用率情况13 图15：2019-2025E年全球光伏新增装机量15 图16：2019-2024E年国内光伏新增装机量15 图17：2020-2024E年各类尺寸硅片市占率预测16 图18：硅片薄片化趋势明显，主流硅片厚度持续降低16 图19：公司展示的80μm超薄硅片16 图20：2022年单晶硅片产能市场份额17 图21：2017年-2020年各公司光伏切割设备市占率情况18 图22：金刚线通过与物件间的高速磨削运动实现切割效果20 图23：金刚线相比游离磨料砂浆切割优势显著20 图24：金刚线线径已下降至36μm，仍具备下行空间21 图25：2019年金刚线主要厂商市场估算份额21 图26：2022年金刚线主要厂商市场估算份额21 图27：公司光伏硅片切割生产线24 图28：公司硅片代工业务实现切片服务代工费+盈余硅片售出+硅泥等废料销售收入26 图29：2021年全球半导体销售额同比增加26.23%29 图30：不同尺寸半导体硅片市场占有率30 图31：半导体硅片生产流程31 表1：公司切割产品9 表2：公司注重研发，专利实力雄厚14 表3：多国提出“碳中和”目标，光伏装机需求有望井喷15 表4：2020-2022E年主要单晶硅片产能情况(单位：MW)17 表5：预计到2025年切割设备需求空间分别为90亿元，CAGR=32%19 表6：金刚石线切割降本增效显著20 表7：钨丝金刚线较钢丝金刚线成本较高，目前处于验证阶段21 表8：金刚线厂商产能规划22 表9：2025年光伏金刚线需求有望达144亿元，21-25年CARG=44%23 表10：公司光伏切割设备国内主要竞争对手24 表11：预计2023年末公司金刚线产能规模可达8000万公里以上25 表12：目前公司已公布52GW切片代工产能26 表13：预计2025年公司切片代工业务实现收入39亿元，2022-2025年CAGR=57%28 表14：新品类金刚线的产品性能特点与应用于光伏行业金刚线的异同31 表15：分业务盈利预测（单位：百万元）33 表16：高测股份：可比公司估值（可比公司来自wind一致预期）34 投资要点 关键假设 1)切割设备：受益于下游光伏硅片行业景气度提升及大尺寸硅片趋势的推动，预计设备销售量有望持续提升。假设公司22-24E年切割设备销售量同比+77%/40%/30%。单价预计随着大尺寸降本趋势有所下滑，假设22-24年单价下降幅度为5%。 2)切割耗材：随着公司硅片切割设备与耗材逐渐实现联动销售，待壶关金刚线建设基地产能落地，预计23年公司总产能突破8000万公里。大尺寸趋势下细线化技术逐渐进步，预计未来金刚线单价仍将下滑，假设公司22-24E年金刚线单价分别为 37.22/34.98/32.53元/km。毛利率预计分别为41%/36%/36%。 3)硅片代工业务：主要为下游客户提供光伏硅片切片代工服务，随着公司切片项目近几年的逐渐投产，预计该业务22-24年切片代工出货量分别为10/28/37GW，该业务2022-2024年的增速为857%/137%/19%，同期毛利率分别为45%/37%/31%。 区别于市场的观点 市场担心光伏硅片扩产高峰期已经过去，公司作为光伏切割设备龙头，中长期业绩增长持续性存在不确定。 我们认为：公司作为光伏切割设备龙头，设备+耗材双轮驱动，并向光伏切片代工业务延伸，“切割设备+耗材+代工业务”三大业务有望产生协同之势，打开公司中长期业绩成长空间。 1)光伏切割设备：受益大尺寸+薄片化硅片扩产潮，光伏切割设备新增+更新需求攀升，预计2025年切割设备需求空间达90亿元,20-25年CAGR=32%。公司作为光伏切割设备龙头，有望率先受益。 2)切割耗材：细线化趋势显著，金刚线耗材需求旺盛，预计2025年光伏金刚线市场空间有望达144亿元，21-25年CAGR=44%。2022年前三季度公司金刚线出货累计约2000万公里，预计2022年金刚线有效产能可达3000万公里以上。伴随公司壶关年 产4000万千米金刚线项目开工建设，预计2023年末公司金刚线产能规模可达8000 万公里以上，公司产能规模有望提振未来业绩。 3)切片代工业务：公司基于“设备+耗材”技术优势，向硅片代工业务布局。截至22年底，公司已公布的硅片代工项目合计约52GW。预计2025年公司切片代工业务有望实现收入39亿元，2022-2025年CAGR=57%。 股价上涨催化剂 光伏硅片行业扩产加速；切片代工业务产能爬坡顺利；半导体设备获重要订单突破。 估值与目标价 我们选取市场上光伏切割设备业务以及切割耗材相近的上市公司(美畅股份、晶盛机电、连城数控、宇晶股份)作为估值比较的基础，2023年PE估值中枢约17倍，公司作为光伏切割设备龙头，“设备+耗材”双轮驱动，同时切割代工业务模式有望打开全新市场，给予公司2023年20倍估值，对应目标价为98元。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|高测股份 西部证券 2023年03月29日 高测股份核心指标概览 图1：高测股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 一、切割设备及耗材优秀供应商，业绩增长迅速 1.1、深耕切割技术十五载，领域内优质供应商 公司是国内高硬脆材料切割设备和切割耗材优质供应商。公司自2007年启动了基于金刚线切割技术的创新型产品“轮胎断面切割机及切割丝”的研发,于2009年上市首台设备和系列产品，陆续被全球知名轮胎设备商如日本横滨，德国大陆马牌等选用。公司于2011年将“为高硬脆材料切割加工环节提供系统解决方案”作为中长期战略，同年开启面向光伏行业硅片制造环节应用的切