短期盈利承压，星载+地面双轮驱动

3月28日晚，公司发布2022年年度报告，报告期内实现营收2.78亿元，同增31.69%；实现归母净利润1.33亿元，同降17.02%；扣非归母净利润1.12亿元，同比增长6.34%，业绩略低于预期。 产品结构变化导致盈利能力承压。公司主营相控阵T/R芯片业务实现收入2.6亿元，同比增长35%。地面相控阵芯片占比提升，导 致芯片业务毛利率同比下降5.4PP至73.6%。公司加大研发投入， 人民币(元)成交金额(百万元) 2022年度研发费用同比增长45.3%至4328万元，占收比达15.6%。 此外公司2021享受集成电路产业所得税优惠免征企业所得税， 2022年按10%征收所得税，综合以上因素，公司22年归母净利润 1.33亿元，同比下降17%。 丰富产品矩阵，夯实核心技术。公司地面产品成为主要收入来源之一，其中性能优越的GaN功率放大器芯片已实现规模应用。公司参与的多个研制项目陆续进入量产阶段，拓展了在星载领域产品应用的卫星型号数量，低轨卫星领域已成为核心客户主要供应 商，进入量产阶段并持续交付。公司星载、地面等领域多项目在研，围绕集成度、功耗、噪声系数等关键指标巩固技术优势，拓展产品应用，提升盈利能力。 产能持续扩张，步入发展快车道。22年公司IPO募资5亿元用于 相控阵芯片项目建设，其中4亿元投向新一代相控阵T/R芯片研发及产业化建设，预计年新增产能100万颗，新增销售收入3亿元，助推公司开拓地面、机载、舰载相控阵雷达市场，加速新曲线成型。公司作为国内领先的民营相控阵T/R芯片供应商，技术自主可控、客户资源深厚，且具备规模量产实力，未来将充分享受星载、地面、5G基站建设等多领域应用带来的相控阵芯片市场红利。 171.00 142.00 113.00 84.00 55.00 26.00 220606 220803 220930 221127 230124 成交金额铖昌科技沪深300 2,000 1,500 1,000 500 230323 0 结合最新业绩，我们预计公司23-25年归母净利润1.8亿元（原 2.5亿元）、2.5亿元（原3.4亿元）、3.8亿元，对应PE为77/56/37倍，维持“增持”评级。 核心技术泄露风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 175 211 278 395 571 797 货币资金 255 67 498 530 551 779 增长率 20.6% 31.7% 42.3% 44.4% 39.6% 应收款项 176 284 372 463 579 663 主营业务成本 -45 -49 -80 -123 -190 -243 存货 51 79 126 151 219 266 %销售收入 25.7% 23.0% 28.7% 31.0% 33.3% 30.5% 其他流动资产 4 203 211 231 264 293 毛利 130 162 198 273 381 554 流动资产 486 633 1,206 1,376 1,612 2,000 %销售收入 74.3% 77.0% 71.3% 69.0% 66.7% 69.5% %总资产 82.6% 84.4% 85.1% 85.8% 86.2% 88.4% 营业税金及附加 -2 -2 -2 -3 -4 -6 长期投资 55 55 83 83 83 83 %销售收入 0.9% 1.0% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 26 44 64 134 165 169 销售费用 -10 -8 -10 -14 -19 -24 %总资产 4.5% 5.9% 4.5% 8.4% 8.8% 7.5% %销售收入 5.7% 4.0% 3.6% 3.5% 3.3% 3.0% 无形资产 13 11 9 9 10 10 管理费用 -49 -15 -18 -23 -31 -40 非流动资产 102 117 211 228 258 263 %销售收入 28.2% 6.9% 6.4% 5.8% 5.5% 5.0% %总资产 17.4% 15.6% 14.9% 14.2% 13.8% 11.6% 研发费用 -27 -30 -43 -59 -84 -116 资产总计 588 751 1,418 1,603 1,871 2,263 %销售收入 15.5% 14.1% 15.6% 15.0% 14.8% 14.6% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 42 108 125 174 242 369 应付款项 3 3 15 14 22 28 %销售收入 24.1% 51.0% 45.0% 44.0% 42.4% 46.2% 其他流动负债 33 33 24 39 56 77 财务费用 0 0 1 11 11 14 流动负债 35 36 39 53 78 105 %销售收入 0.1% -0.1% -0.5% -2.7% -2.0% -1.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -8 -6 -9 -2 -1 其他长期负债 16 17 14 15 15 15 公允价值变动收益 0 1 1 0 0 0 负债 51 53 53 68 93 120 投资收益 1 4 4 5 6 7 普通股股东权益 537 698 1,364 1,535 1,778 2,143 %税前利润 1.7% 2.3% 2.8% 2.6% 2.2% 1.7% 其中：股本 84 84 112 112 112 112 营业利润 49 152 140 195 272 403 未分配利润 44 188 308 479 721 1,086 营业利润率 28.3% 71.9% 50.5% 49.3% 47.6% 50.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 3 2 0 0 0 负债股东权益合计 588 751 1,418 1,603 1,871 2,263 税前利润利润率 4928.3% 15573.3% 14251.2% 19549.3% 27247.6% 40350.6% 比率分析 所得税 -4 5 -9 -13 -18 -27 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 8.0% -3.5% 6.7% 6.6% 6.6% 6.6% 每股指标 净利润 45 160 133 182 254 376 每股收益 0.542 1.908 1.187 1.630 2.270 3.366 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 6.406 8.318 12.202 13.732 15.901 19.167 归属于母公司的净利润 45 160 133 182 254 376 每股经营现金净流 -0.102 0.261 -0.045 -0.873 0.909 2.578 净利率 26.0% 75.8% 47.8% 46.1% 44.5% 47.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.47% 22.94% 9.73% 11.87% 14.27% 17.56% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.73% 21.31% 9.36% 11.37% 13.57% 16.63% 净利润 45 160 133 182 254 376 投入资本收益率 7.21% 15.96% 8.52% 10.54% 12.67% 16.02% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 11 16 16 25 28 33 主营业务收入增长率 31.97% 20.60% 31.69% 42.34% 44.35% 39.63% 非经营收益 -2 -5 -3 -1 -6 -7 EBIT增长率 -43.82% 155.60% 16.19% 39.10% 39.07% 52.38% 营运资金变动 -63 -150 -150 -303 -174 -114 净利润增长率 -31.74% 251.71% -17.02% 37.27% 39.28% 48.27% 经营活动现金净流 -9 22 -5 -98 102 288 总资产增长率 124.63% 27.54% 88.90% 13.08% 16.68% 21.00% 资本开支 -13 -24 -76 -35 -56 -36 资产管理能力 投资 -25 -190 0 171 -20 -20 应收账款周转天数 159.4 260.0 295.8 290.0 250.0 200.0 其他 1 4 5 5 6 7 存货周转天数 372.5 492.4 468.9 450.0 420.0 400.0 投资活动现金净流 -37 -209 -70 141 -70 -49 应付账款周转天数 21.6 12.6 35.9 36.0 36.0 36.0 股权募资 309 0 536 0 0 0 固定资产周转天数 54.7 55.0 75.9 113.7 95.1 67.9 债权募资 -10 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -80 -1 -28 -11 -11 -11 净负债/股东权益 -47.47% -36.89% -50.45% -48.23% -43.92% -48.01% 筹资活动现金净流 219 -1 507 -11 -11 -11 EBIT利息保障倍数 458.0 -362.8 -89.8 -16.4 -21.6 -26.8 现金净流量 173 -188 432 32 20 228 资产负债率 8.71% 7.07% 3.77% 4.23% 4.95% 5.32% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12022-12-31增持122.00137.00～137.00 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 171.00 151.00 131.00 111.00 91.00 71.00 51.00 220606 220906 221206 31.00 成交量 200 150 100 50 230306 0 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失