新股覆盖研究：恒尚节能
2023年03月27日 公司研究●证券研究报告 恒尚节能（603137.SH） 新股覆盖研究 投资要点 本周五（3月31日）有一家主板上市公司“恒尚节能”询价。 恒尚节能（603137）：公司业务覆盖幕墙和门窗的产品研发、工程设计、加工制作、安装施工、售后服务等环节，项目类型涵盖高档写字楼、商业综合体和住宅楼等各类建筑的幕墙与门窗工程。公司2020-2022年分别实现营业收入16.74亿元 /20.67亿元/19.44亿元，YOY依次为28.47%/23.49%/-5.99%,三年营业收入的年复合增速14.25%；实现归母净利润0.77亿元/0.89亿元/1.18亿元，YOY依次为46.75%/15.03%/32.08%，三年归母净利润的年复合增速30.64%。根据初步预测，2023年1-3月公司预计实现归母净利润5,350万元至6,600万元，较2022年同期减少11.63%或增长9.02%。 投资亮点：1、公司是我国建筑幕墙行业第一阵营企业，拥有丰富的客户资源及在手订单。公司与上海建工、中国建筑、保利发展等大型企业建立并保持了较为稳定的合作关系，报告期间，公司来自上述大客户（前五大）的销售额逐年稳步增长，每年占营业收入的比重均达75%以上。借助优质的客户资源，公司已承建了上海证券交易所金桥技术中心幕墙项目、第十届中国花卉博览会场馆（复兴馆）幕墙项目、拉斐尔云廊（长三角G60科创走廊）幕墙项目等区域代表性幕墙项目，在业内树立起良好的口碑，逐步成为我国建筑幕墙行业第一阵营企业；截至2022年6月30日，公司已开工未竣工验收 项目金额（含税）为542,819.58万元，在手订单及项目储备较为丰富。2、基于长三角区域的领先优势，公司业务区域已顺利向珠三角等区域辐射。报告期间，公司上海市、江苏省以外业务占比分别为9.22%、14.08%、28.57%和22.09%，业务区域已顺利拓展至华南、华中、西北、西南等地区，收入规模持续壮大；其中，广东省作为经济活力较高的珠三角地区，2020-2021年来自广东省的销售收入增长较快，分别实现7258.94万元、29296.77万元，成为公司业绩增长的主要驱动力之一。为进一步巩固珠三角地区和华南地区的业务，公司拟通过募投项目在广东江门建设幕墙智能化生产基地，为公司业务的持续发展奠定基础。 同行业上市公司对比：选取江河集团、金螳螂、柯利达、亚厦股份、方大集团等为恒尚节能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年第四季度至2022年第三季度行业平均收入规模120.38亿元，可比PS-TTM（算数平均）为0.78X，销售毛利率为12.77%；相较而言，公司的营收规模处于同业的中下位区间，但毛利率高于同业均值。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。公司近3年收入和利润情况 会计年度2020A2021A2022A主营收入(百万元)1,674.22,067.51,943.6 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）98.00流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告南矿集团-新股专题覆盖报告（南矿集团）-2023年第50期-总第247期2023.3.22陕西能源-新股专题覆盖报告（陕西能源）-2023年第51期-总第248期2023.3.22柏诚股份-新股专题覆盖报告（柏诚股份）-2023年第49期-总第246期2023.3.22江盐集团-新股专题覆盖报告（江盐集团）-2023年第48期-总第245期2023.3.22中重科技-新股专题覆盖报告（中重科技）-2023年第45期-总第242期2023.3.20 同比增长(%) 28.47 23.49 -5.99 营业利润(百万元) 83.7 96.6 124.1 同比增长(%) 39.99 15.42 28.48 净利润(百万元) 77.4 89.0 117.5 同比增长(%) 46.75 15.03 32.08 每股收益(元) 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、恒尚节能4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点6 （四）募投项目投入6 （五）同行业上市公司指标对比7 （六）风险提示7 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：2011-2021年国内建筑业总产值及增长情况（万亿元）5 图6：2016-2021年我国建筑幕墙行业产值情况（亿元）6 表1：公司IPO募投项目概况7 表2：同行业上市公司指标对比7 一、恒尚节能 公司主营业务为建筑幕墙与门窗工程的设计、制造与施工，业务覆盖幕墙和门窗的产品研发、工程设计、加工制作、安装施工、售后服务等环节，项目类型涵盖高档写字楼、商业综合体和住宅楼等各类建筑的幕墙与门窗工程。 公司聚焦主业，专注于建筑幕墙与门窗的设计、制造与施工，具备工程业绩及口碑、智能化及自动化制造、客户与区位资源、产品及技术等竞争优势。公司属于我国建筑幕墙行业第一阵营企业，被中国建筑装饰协会幕墙工程分会评为2018年建筑幕墙制作安装行业推荐优秀企业、 2019年度全国建筑幕墙行业优秀企业。公司围绕主营业务，取得了多项业务资质，同时具备建筑幕墙工程专业承包一级、建筑幕墙工程设计专项甲级资质，具有国内建筑幕墙工程施工、工程设计的最高等级资质。公司是中国建筑装饰协会幕墙工程分会会长单位，曾参与多项国家级、省级工程建设标准的编写工作，具有较为突出的行业地位。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入16.74亿元/20.67亿元/19.44亿元，YOY依次为28.47%/23.49%/-5.99%,三年营业收入的年复合增速14.25%；实现归母净利润0.77亿元/0.89亿元/1.18亿元，YOY依次为46.75%/15.03%/32.08%，三年归母净利润的年复合增速30.64%。 2021年，公司主营业务收入按业务类型可分为四大板块，分别为幕墙工程业务(17.46亿元， 84.69%）、门窗工程业务（3.02亿元，14.63%、产品销售业务（0.13亿元，0.64%）、工程设计及咨询业务（70.36万元，0.03%）。2019年至2021年报告期间，幕墙工程业务始终为公司的主要产品及首要收入来源，销售收入占比基本维持在80%以上；其中包括了构件式幕墙（10.72亿元，51.98%）、以及单元式幕墙（6.74亿元，32.70%）。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主营业务为建筑幕墙与门窗工程的设计、制造与施工；根据业务类型，公司归属于建筑幕墙行业。 建筑幕墙行业 建筑幕墙主要用于高层建筑、大跨度公共建筑、建筑物采光顶、异型建筑等建筑物，可以实现建筑外围护结构中墙体与门窗的融合。我国建筑幕墙从20世纪80年代开始发展，到21世纪初，我国已发展成为幕墙行业世界第一生产大国和使用大国。2021年，我国建筑业总产值达到29.31万亿元，2011年至2021年间，年均复合增长率达到9.67%。 图5：2011-2021年国内建筑业总产值及增长情况（万亿元） 资料来源：国家统计局，华金证券研究所 2016年至2020年间，建筑幕墙行业产值规模以9.57%的年均复合增速增长，2020年，我国建筑幕墙行业产值达到了4,900亿元。根据中国建筑装饰协会幕墙工程分会的预测，2021年我国建筑幕墙行业的产值有望达到5,200亿元。 图6：2016-2021年我国建筑幕墙行业产值情况（亿元） 资料来源：中国建筑装饰协会幕墙工程分会，华金证券研究所 随着幕墙工程项目数量及体量的不断增大，客户对建筑幕墙企业在技术、业绩、资金、管理等综合实力上的要求不断提高，市场逐步分化。大部分标志性、重点性幕墙工程均被幕墙头部企业承包，幕墙行业市场集中度不断提高。但建筑装饰行业市场目前已趋于成熟，传统产品的同质化现象较为突出，行业内存量企业竞争激烈，企业需积累自身的品牌影响力，同时企业也应注意随着城市生活成本上升、人口红利逐渐消退，我国劳动力成本的不断上升已成为明显趋势，对企业发展会造成一定的压力。 （三）公司亮点 1、公司是我国建筑幕墙行业第一阵营企业，拥有丰富的客户资源及在手订单。公司与上海建工、中国建筑、保利发展等大型企业建立并保持了较为稳定的合作关系，报告期间，公司来自上述大客户（前五大）的销售额逐年稳步增长，每年占营业收入的比重均达75%以上。借助优质的客户资源，公司已承建了上海证券交易所金桥技术中心幕墙项目、第十届中国花卉博览会场馆 （复兴馆）幕墙项目、拉斐尔云廊（长三角G60科创走廊）幕墙项目等区域代表性幕墙项目，在业内树立起良好的口碑，逐步成为我国建筑幕墙行业第一阵营企业；截至2022年6月30日，公 司已开工未竣工验收项目金额（含税）为542,819.58万元，在手订单及项目储备较为丰富。 2、基于长三角区域的领先优势，公司业务区域已顺利向珠三角等区域辐射。报告期间，公司上海市、江苏省以外业务占比分别为9.22%、14.08%、28.57%和22.09%，业务区域已顺利拓展至华南、华中、西北、西南等地区，收入规模持续壮大；其中，广东省作为经济活力较高的珠三角地区，2020-2021年来自广东省的销售收入增长较快，分别实现7258.94万元、29296.77万元，成为公司业绩增长的主要驱动力之一。为进一步巩固珠三角地区和华南地区的业务，公司拟通过募投项目在广东江门建设幕墙智能化生产基地，为公司业务的持续发展奠定基础。 （四）募投项目投入 公司本轮IPO募投资金拟投入2个项目以及补充流动资金。 1、广东江门幕墙智能化生产基地建设投资项目：本项目是对公司现有核心业务的市场区域拓展;旨在改善公司区域生产产能，满足公司在华南地区不断增长的业务需求。 2、数字化智能设计研发中心项目：本项目旨在以智能环保建筑幕墙为研发核心，提升公司核心竞争力。 表1：公司IPO募投项目概况 序号 项目名称 项目投资总额（万元） 拟使用募集资金金额（万元） 项目建 设期 1 广东江门幕墙智能化生产基地建设投资项目 32,308.39 32,308.39 - 2 数字化智能设计研发中心项目 10,423.92 10,423.92 - 3 补充运营资金项目 15,000.00 15,000.00 - 总计 57,732.31 57,732.31 - 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 （五）同行业上市公司指标对比 2022年度，公司实现营业收入19.44亿元，同比下降5.99%；实现归属于母公司净利润1.18 亿元，同比增长32.08%。根据初步预测，公司预计2023年1-3月实现营业收入区间为45,000万元至51,000万元，较2022年同期增长13.92%至29.11%；预计实现归属于母公司股东的净利润区间为5,350万元至6,600万元，较2022年同期减少11.63%或增长9.02%；预计实现扣除非 经常性损益后归属于母公司股东的净利润区间为5,300万元至6,550万元，较2022年同期减少9.24%或增加12.17%。 公司专注于建筑幕墙工程业务领域；根据主营业务的相似性，选取江河集团、金螳螂、柯利达、亚厦股份、方大集团等为恒尚节能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年第四季度至2022年第三
