过程、结果指标双优，寿险改革成效持续显现

过程、结果指标双优，寿险改革成效持续显现 中国太保（601601.SH）2022年年报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|中国太保 2023年03月28日 公司评级买入 股票代码601601.SH 归母净利润同比缺口持续收窄。22年公司实现归母净利润yoy-8.29%至 前次评级买入 246.09亿元,增速qoq+2.3pcts；EV较年初+4.3%至5196.21亿元。 评级变动维持 寿险过程、结果指标双优，Q4新单同比高增，22H2NBV稳健增长。22年 公司实现新单保费/NBV663.71/92.05亿元，yoy+35.7%/-31.4%。受产品结构及渠道结构变化影响，NBVMyoy-11.9pct至11.6%，较22H1水平 +0.9pcts。1）代理人渠道过程指标持续优化：截至22年末，公司代理人队 伍规模为24.1万人，22年月均人力为27.9万人，yoy-46.9%；月均举绩率 /人均新单yoy+11.3pct/+47.6%。2)银保渠道高速发展，22年新单yoy+332.05%至288.1亿元，贡献新单增量的126.8%；NBVyoy+174.9%贡献占比yoy+7.0pcts。3）保单质量稳步提升：个人寿险业务13个月继续率yoy+7.7pct,退保率yoy-0.2pct,营运经验差异负贡献同比收窄95.4%。 当前价格25.55 近一年股价走势 中国太保保险Ⅲ沪深300 26% 18% 10% 2% -6% -14% -22% 2022-032022-072022-11 财险承保利润高增。22年财险保费收入yoy+11.6%至1703.77亿元；综合 成本率yoy-1.7pct至97.3%；其中，费用率/赔付率分别为28.8%/68.5%，yoy-0.6pct/-1.1pct，承保利润yoy+201.6%%至38.84亿元。1）车险：保费 /综合成本率yoy+6.7%/-1.8pct至979.92亿元/96.9%；2）非车险:保费/综合成本率yoy+190%/-1.4pct至723.85亿元/98.1%，承保利润yoy+396.8%至 10.48亿元；责任险/农险/健康险/保证险保费yoy+37.1% /+32.7%/+20.0%/+6.1%；COR分别为99.8%/97.7%/101.6%/95.5%， yoy+1.3pct/-1.9pct/-0.3pct/+0.4pct。 投资端实现边际改善。22年净/总投资收益率分别为4.3%/4.2%，yoy -0.2pct/-1.5pct，qoq+0.2pct/+0.1pct。集团投资资产yoy+11.8%至2.03万亿元,固收/权益类资产占比分别为73.9%/22.0%，yoy-1.8pct/+0.8pct。 投资建议：寿险改革成效持续显现，开门红正增长预期有望兑现；财险龙头优势持续凸显，当前股价对应PEV(23E)为0.43倍，维持“买入”评级。 风险提示：利率风险、市场风险，疫情反复、大灾风险。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 440,643 455,372 516,747 580,142 648,875 增长率 4.4% 3.3% 13.5% 12.3% 11.8% 归母净利润(百万元) 26,834 24,609 26,349 29,147 33,620 增长率 9.2% -8.3% 7.1% 10.6% 15.3% 每股收益（EPS） 2.79 2.56 2.74 3.03 3.49 市盈率（P/E） 8.67 9.45 8.83 7.98 6.92 市净率（P/EV） 0.50 0.48 0.43 0.38 0.34 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 罗钻辉S0800521080005 15017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 联系人 孙冀齐 13162770049 sunjiqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国太保：Q3新单同比高增，NBV、归母净利润增速转正—中国太保（601601.SH）2022年三季报点评2022-10-29 中国太保：核心指标边际改善，寿险改革成效初显—中国太保2022年中报点评2022-08-28 中国太保：寿险改革决心坚定，分红短期承压 —中国太保2021年年报点评2022-03-31 图1：集团归母净利润及同比图2：集团内含价值及同比 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 201220142016201820202022 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 集团内含价值（亿元）增速（右轴） 201220142016201820202022 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图3：太保寿新业务价值及同比图4：太保寿新业务价值率 新业务价值率 300 250 200 150 100 50 0 新业务价值（亿元） 同比增速 20122013201420152016201720182019202020212022 60% 40% 20% 0% -20% -40% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 新业务价值率 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图5：太保寿月均代理人数目及同比图6：太保寿代理人月均产能及同比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 月均营销员人数（万人）同比增速（右轴） 20122013201420152016201720182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 代理人产能（每月人均首年保费收入）同比增速（右轴） 201220142016201820202022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图7：财险、车险保费收入及同比图8：非车险保费收入及同比 2000 1500 1000 500 0 财险保费（亿元）车险保费（亿元） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 非车险保费（亿元） 非车险保费同比增速（%，右轴） 201220142016201820202022 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图9：财险综合成本率图10：财险综合费用率、综合赔付率 106% 104% 102% 100% 98% 96% 94% 财险综合成本率 2013201420152016201720182019202020212022 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 财险综合费用率财险综合赔付率 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及存款投资 229,064 237,651 254,623 285,178 319,399 寿险保费 211,685 225,343 264,639 300,267 328,393 债权投资 1,142,342 1,261,265 1,322,327 1,481,006 1,658,727 非寿险保费 152,643 170,377 195,265 225,722 263,348 股权投资 369,517 425,494 505,527 569,867 638,250 总保费及管理费收入 364,328 395,720 459,904 525,989 591,741 其他投资 71,146 101,873 105,908 114,941 128,734 减：分出保费 24,934 25,084 35,724 43,528 51,423 总投资资产 1,812,069 2,026,283 2,188,386 2,450,992 2,745,111 净保费收入 339,394 370,636 424,180 482,461 540,317 分保资产 30,872 34,396 35,851 37,374 38,968 减：净提取未到期责任准备金 2,313 4,856 13,279 17,016 19,710 其他资产 103,223 115,620 233,333 255,095 277,558 已赚净保费 337,081 365,780 410,901 465,445 520,607 资产总计 1,946,164 2,176,299 2,457,570 2,743,462 3,061,637 投资收益 95,457 81,195 97,089 105,415 118,414 保险合同负债 1,385,333 1,557,918 1,772,144 2,016,623 2,287,167 营业收入 440,643 455,372 516,747 580,142 648,875 投资合同负债 102,843 120,029 140,434 143,243 150,405 赔付及保户利益 338,569 357,185 409,726 463,049 518,068 次级债 9,995 9,999 10,199 10,403 10,611 保险业务综合费用 71,280 72,954 78,361 85,423 94,267 其他负债 215,588 254,225 284,571 305,127 324,746 营业费用 409,849 430,139 488,087 548,471 612,335 负债总计 1,713,759 1,942,171 2,207,348 2,475,395 2,772,928 营业利润 30,794 25,233 28,660 31,671 36,540 实收资本 9,620 9,620 9,620 9,620 9,620 税前利润 30,796 25,176 28,595 31,631 36,486 归属于母公司股东权益 226,741 228,446 244,255 261,743 281,915 所得税 3,178 -64 1,570 1,737 2,004 少数股东权益 5,664 5,682 5,967 6,323 6,794 归属于母公司股东的净利润 26,834 24,609 26,349 29,147 33,620 负债和所有者权益合计 1,946,164 2,176,299 2,457,570 2,743,462 3,061,637 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 202