贵金属周报：未来交易降息时点，预计将提供回调建仓机会

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】未来交易降息时点，预计将提供回调建仓机会——周报20230326 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：加息中止交易完毕，短期面对阻力 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：近期硅谷银行和瑞士信贷事件影响发酵，使贵金属价格大幅上涨。我们认为，我们预计联邦基金利率高点在5%附近，加息趋于终点，当下市场已经计价。未来市场交易的不确定性点则是（1）6月后是否降息；（2）美国出现衰退的节奏。我们预计利率高点时间将会延长，并非如市场预期下半年立刻加息这主要是基于通胀结构问题的考虑，预计服务业通胀回落需要时间，最早也要在三四季度，因此黄金价格在2000元/盎司以上面对阻力。我们建议低位节点买入持有，而不建议继续追多，加仓时间点关注下月美国非农就业数据和通胀数据时间节点。系统性风险方面，我们新增欧央行对中、美、欧的系统性压力指数指标，近期虽然反弹但整体可控，预计不会发生系统性风险。关于白银，我们认为低库存+金融投资需求+新能源预期将使其弹性大于黄金，我们在等待机会发酵，建议长期持有。操作策略：1850-1900美元强支撑诞生，白银同样企稳，支撑位20-21美元，但考虑通胀回落困难，预计三季度前贵金属在1970-2100附近面对较强阻力，白银长期潜力强于黄金，第一目标价位在26.1美元/盎司。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属一周市场情况：冲高面对阻力 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 440.70 432.44 8.26 1.91% comex黄金 美元/盎司 1981.00 1993.70 -12.70 -0.64% 沪金基差 元/克 -1.12 -0.46 -0.66 143.48% 内外价差 元/克 3.24 -9.08 12.32 -135.71% COMEX黄金库存 吨 684.58 686.95 -2.36 -0.34% SPDRETF持有量 吨 923.97 921.08 2.89 0.31% CFTC黄金投机净多仓 张 158605.00 140331.00 18274.00 13.02% 美债收益率-10年 % 3.38 3.39 -0.01 -0.29% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.16 1.29 -0.13 -10.08% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.22 2.10 0.12 5.71% 金银比 点 85.00 87.86 -2.86 -3.26% 标普500指数 点 3970.99 3916.64 54.35 1.39% VIX波动率指数 % 21.74 25.51 -3.77 -14.78% 美元指数 点 103.11 103.87 -0.76 -0.73% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5217.00 5059.00 158.00 3.12% comex白银 美元/盎司 23.37 22.75 0.61 2.70% 基差 元/克 -4.00 -40.00 36.00 -90.00% 内外价差 元/克 57.39 20.83 36.56 175.54% COMEX白银库存 吨 9068.19 9121.31 -53.12 -0.58% SPDRETF持有量 吨 14284.44 14287.30 -2.86 -0.02% CFTC白银投机净多仓 张 3462.00 -1219.00 4681.00 -384.00% COMEX白银库存 公斤 9068.19 9121.31 -53.12 -0.58% iShare白银持有量 吨 14284.44 14287.30 -2.86 -0.02% 金银比价 点 85.00 87.86 -2.86 -3.26% 美联储议息会议：加息趋于中止，难降息或使衰退概率上升 议息会议分析可见信息资讯部分，其中关注点：（1）加息趋于中止，但23年降息概率较低（新博弈点）；（2）系统性风险不大，但会使银行收紧信贷，此时经济受到冲击，因此不必上调加息目标，但收紧信贷的程度不可观测；（3）衰退非线性，难以预测，但调降经济增长和失业率表明，今年难降息或将使得衰退概率上升；（4）拜登积极财政政策目前对通胀没有扰动。 议息会议结果验证了我们对这次议息会议分析的观点：加息5月份趋于中止，但之后降息过程或并不顺畅。 美联储3月经济预测摘要 美国衰退逻辑：概率仍然不低，风险加速经济回落 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 美债利差判断，预计下半年总需求明显下降 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年）美债利率期限结构（10年-3月） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 30% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国：CPI：能源+食品：同比 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 4 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正，近期通胀预期大幅走弱 白银逻辑：短期预计偏强，也看重长期向好机会  相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位，Comex白银期货持仓本周继续下降，ETF持仓下降，白 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/092022/102022/112022/122023/012023/02 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 银预期弹性比黄金更强。 近期白银现货相对短缺程度回升，开始关注 吨 COMEX：银库存-月（右轴） 参与现货交割的LBMA白银库存低位弱反弹 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2018/012019/012020/012021/012022/012023/01 7000 20000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 8000 资料来源：Wind中信期货研究所5 黄金ETF弱企稳或将带动白银ETF上升，进一步挤压白银库存 策略灵活性：关注库存、ETF即可 白银ETF抢先于黄金ETF企稳，持仓相比疫情前高 当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续累占库存 1200 1120 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 90000 80000 21000 19400 20000 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 17600 1040 70000 17800 15200 960 60000 16200 12800 880 50000 14600 10400 800 2022/022022/052022/082022/112023/02 40000 13000 2022/022022/052022/082022/112023/02 8000 6 美联储预期与市场风险观测 率高点在5%附近，加息趋于终点，但预计利率高点时间将会延长，这主要是基于通胀结构问题的考虑，预计服务业通胀回落需要时间，但美国经济和通胀已经在下 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 4.86 4.75 2023-3-17 市场定价衰退，美联储缩表进程 受阻。我们认为此时联邦基金利 加息预期受黑天鹅影响重挫 隔夜逆回购与准备金暂形成缓冲 % 加息预期周度环比变化（左轴） 2023-3-24 % ONRRP（万 隔夜逆回购规模 准备金（万亿） 美国:存款机构准备金:总计:未季调:万亿 5 4 2023-2-22 4.47 4.25 4.06 3.91 3.73 5.5 3亿） 2 3 2 5.0 4.5 1 1 4.0 行通道之中。美国5年CDS攀升。-0.05 2023/052023/062023/072023/092023/112023/122024/01 3.5 0 0 系统性金融压力指数攀升但可控 欧元区：系统性压力指数 美国：系统性压力指数 1.0中国：系统性金融压力指数1.00 0.8 0.80 0.6 0.60 0.4 0.40 0.2 0.20 0.0 2022/1/2 0.00 2022/4/22022/7/22022/10/22023/1/2 20002003200620092012201520182021 加息预期方面，3月10日，市场 尚计入今年年中5%以上终端利率， 贴现窗口贷出量创纪录 目前市场终端利率预期大幅下挫至4.7%附近，计价5月加息见顶并随后开启降息进程。截至3月15日当周，美联储贴现窗口贷出 1528亿美元，显示缩表进程短期受阻。 万亿 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 10 万亿 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:贷款:一级 贷款:万亿 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2002200520082011201420172020 硅谷银行SVB解析：加息加剧资负错配的流动性风险 硅谷银行基本情况：成立于1982年，截至2022年末，合并资产规模约2090亿美元，全美第16。与传统商业银行不同，硅谷银行是专注服务于科创企业及PE/VC的资金需求，截至去年年底，PE/VC在SVB贷款投向占比中高达56%，其中主要是由科技（39%）和生物领域（12%）组成。 原因剖析：SVB前期快速扩张、资负错配、加息加剧了资负错配的流动性风险 2020年初低利率环境下，大量资金流入科创行业→SVB迅速扩张&扩表→低