固定收益专题：丰富投资工具箱-国债期货

固定收益专题 国债期货——丰富投资工具箱 当下现券交易波动收窄，国债期货交易将进一步丰富债券交易策略。国债作者期货对于现券存在一定的引领作用，同时相比现券，基差的存在往往使得 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月25日 国债期货相比现券存在一定的套利空间，例如2023年春节后的期现背离。 1月30日至3月10日，10Y国债活跃券220019.IB收益率下行4.7bp至 2.88%，该券久期为8.40年，净价涨幅为0.41元，而同期T2306国债期货合结算价上涨1.13元至100.26元，按照CTD券的现金流和折算后的期货现价倒推的远期收益率下行14bp至2.97%，变化明显大于现券。另一方面，近期中金所发布《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》，30年国债期货上市步伐加快，国债期货的交易策略更加丰富，系统性了解国债期货相关的交易策略也愈发重要。 国债期货市场容量规模相比现券仍较低，但机构投资者参与比例在逐渐抬升。2022年，10年期国债期货日均持仓18.8万张，主力合约日均持仓 15.8万张，主力合约日均成交量在7.0万张，主力合约持仓对应的名义本 金在1500亿元左右。2022年底，国债、地方债、政策性金融债的存续规模分别为25.6万亿、34.9万亿、22.5万亿，国债期货合约存续规模占国债存续规模的1.6%。 机构投资者为主，参与者不断多元化。继2020年商业银行、基本养老保险基金正式参与国债期货市场后，2021年中长期资金入市步伐继续加快，首批7家保险机构全部入市，企业年金和职业年金基金先后参与，国债期货的机构投资者类型增加。2022年，国债期货机构成交、持仓占比为 75.47%、91.39%，较2021年分别增长9.95和2.98个百分点。相比过去，随着银行、保险等机构的计入，机构投资者结构也在丰富。 我国交易所在转换因子和空头举手交割两大基础制度上设计了国债期货交易方式。转换因子和空头举手交割制度下，空头必然会选择对自己最有利的可交割券，最便宜可交割券（CTD）由此而来，也诞生了丰富的交易 策略。 基差为国债期货价差交易的核心概念。从基差的理论定价公式看，持有收益、交割期权、市场情绪等均影响国债期货的基差，了解基差的影响因素，对了解净基差、跨期价差的定价也有重要意义。我们统计了T1603合约到T2303合约等29个T合约，并剔除受交割影响的最后10个交易日的数 据，基差的90分位数、中位数、10分位数分别为1.51元、0.47元、-0.12元。 本文在最后一部分介绍了主流的国债期货价差交易的分析框架。基于T1603合约至T2303合约的历史数据，本文详细介绍了套期保值、期现交易策略、基差交易策略、跨期价差交易策略、多头持仓替代策略等主流的 交易策略，理论联系实际，在介绍各类价差的理论定价的同时，结合国债期货交易的实务，对套期保值和价差交易的分析框架和实务细节进行了较为详细的介绍。其中套期保值问题，本文试图回答了套期保值的合约数量的选择，以及移仓换月的时点选择等实务问题。在交易策略上，本文从理论定价公式出发,对期现交易策略、基差交易策略、跨期价差交易策略等进行了详细的介绍，结合套保盘、期现套利盘、投机盘的投资行为对策略进行了分析，利用历史数据，对国债期货里面主流的价差交易及其变形的交易策略进行了详细的介绍。从本质上讲，期现交易策略类似于利率债的配置策略，基差交易策略类似于利率债的波段策略，相比直接的利率波段策略，临近交割基差收敛至0，类期权交易的基差策略的确定性更高，而跨期价差在实践中影响更大的是套期保值的成本问题。 风险提示：存在统计偏差；宏观政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：二级资本债供给压力如何？影响如何？》2023-03-23 2、《固定收益专题：下沉行情下，云南城投如何选？ 2023-03-22 3、《固定收益定期：下沉行情继续演绎——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-20 4、《固定收益点评：财政发力再度前置》2023-03-20 5、《固定收益定期：债市行情如何演进？》2023-03-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、我国国债期货市场发展概括4 1.1期货合约细则与市场概况4 1.2我国国债期货市场投资结构6 二、国债期货相关的概念9 2.1国债期货的合约月份9 2.2可交割国债9 2.3转换因子（CF，ConversionFactor）9 2.4空头举手的交割流程10 2.5隐含回购利率（IRR，Impliedreporate）11 2.6最便宜的可交割券（CTD，Cheapesttodelivery）11 2.7交割期权12 2.8基差与净基差12 2.9跨期价差13 2.10国债期货的理论价格13 三、基差的影响因素13 3.1持有收益13 3.2交割期权的期权价值14 3.3市场情绪15 3.4基差的一般统计规律16 四、价差相关的交易策略及应用18 4.1套期保值18 4.1.1久期中性法19 4.1.2基点价值法19 4.1.3收益率调整的基点价值法19 4.1.4OLS模型法19 4.2IRR策略19 4.3基差交易策略20 4.3.1基差交易的期权特征21 4.3.22023年春节后的收基差交易23 4.4跨期价差交易24 4.4.1跨期价差的影响因素24 4.4.2跨期价差如何影响套保效果27 4.4.3移仓期跨期价差的影响分析28 4.5多头持仓替代策略30 风险提示31 图表目录 图表1：我国国债期货发展的历程4 图表2：国债期货合约基本要素5 图表3：国债期货主力合约持仓量6 图表4：国债期货主力合约成交量6 图表5：国债期货主力合约成交持仓占比6 图表6：部分公募基金2022Q4参与国债期货投资一览（亿元）7 图表7：T2306合约可交割券一览9 图表8：T合约交割时间表的例子10 图表9：国债期货和现券的价值拆分12 图表10：T的近月合约价格始终高于远月合约14 图表11：CTD券的基差和carry的分布14 图表12：基差和carry的相关性逐渐提高14 图表13：3%附近CTD券的切换15 图表14：10年国债利率波动性和净基差的关系15 图表15：2022年7月，09合约涨幅较12合约多0.3元16 图表16：2022年11月，03合约跌幅较12合约多0.6元16 图表17：T合约历史基差分布（元）16 图表18：T主力基差和国债利率走势17 图表19：T合约上市至到期的基差走势17 图表20：T主力基差与IRR走势分布17 图表21：T主力IRR与R007走势分布17 图表22：T合约交割前的基差均值走势（元）18 图表23：2018年以来IRR策略套利空间收窄20 图表24：IRR策略及其变形20 图表25：可交割国债基差的期权特征22 图表26：2020年6-9月基差走势22 图表27：2021年6-9月基差走势22 图表28：2020年6月，10年国债期货合约的可交割券23 图表29：2021年6月，10年国债期货合约的可交割券23 图表30：T2303节后基差收敛近0.7元23 图表31：T2306基差已经回归均值23 图表32：存在较大基差收敛空间的合约（2016年以来）24 图表33：T合约跨期价差走势25 图表34：2016年以来跨期价差分布（元）26 图表35：2016年以来的跨期价差分布26 图表36：2022年Q4套保损益27 图表37：2020年4-11月套保损益28 图表38：T合约在移仓换月期间价差变动情况29 图表39：T1703和T1706合约在移仓期价格变动29 图表40：移仓期跨期价差的季节效应30 2023年春节后，10年国债的现券和期货出现较大的背离。1月30日至3月10日， 10Y国债活跃券220019.IB收益率下行4.7bp至2.88%，该券久期为8.40年，净价涨幅 为0.41元，波动较小。国债期货涨幅较大，考虑到T2303合约在3月即进入交割月，我们以T2306合约作为观察对象，其结算价上涨1.13元至100.26元，按照CTD券的现金流和折算后的期货现价倒推的远期收益率下行14bp至2.97%。 在现券波动收窄时，期货对于现券存在一定的引领作用，同时节后的期现背离也有助于我们理解债市的节奏。另一方面，近期中金所发布《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》，30年国债期货上市步伐加快，国债期货的交易策略更加丰富，系统性了解国债期货相关的交易策略也非常有必要。 本文对我国国债期货市场的发展概括、国债期货的主要概念、基差的影响因素、重要的价差交易策略、2023年春节后收基差交易等进行了介绍，结合理论和实务，对国债期货交易进行了较为系统的介绍，希望能有助于您理解和利用好国债期货这一投资工具。 一、我国国债期货市场发展概括 1.1期货合约细则与市场概况 国债期货是我国金融衍生品中起步较早的品种，1992年12月上海证券交易所最先开放了国债期货交易，但受制度建设不完善、投资者不成熟等因素影响，国债期货市场乱象丛生，1995年5月17日，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。2013年9月 经过重新设计的5年期国债期货合约首先在中金所上市交易，此后中金所于2015年3 月推出10年期国债期货合约，2018年8月推出2年期国债期货合约，国债期货品种不断丰富，国债期货也越来越受到投资者的关注。 图表1：我国国债期货发展的历程 日期标志性事件 2015.310年期国债期货上市。 19921992年上交所曾推出国债期货品种，但受到“327”事件影响而停止交易。 2013.9国债期货在中金所重新上市，首个上市品种为5年期国债期货。 2015.9国债期货交割规则改为空头举手制度，减少了交割难度，同时增加了空头合约的期权属性。 2019.1国债期货期转现业务上线。 2018.2中金所规则修订，剔除老券、优化持仓限制、简化套保套利额度申请。 2018.82年期国债期货上市。 2019.5国债期货做市交易启动，首批8家做市商。 2020.2 商业银行、保险机构参与国债期货公告发布;�大国作为交易所结算会员首批 试点。 2023.1渣打中国成为国内首家获准参与国债期货交易的在华外资银行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 国债期货是标准化合约，合约标的为票面利率3%的名义标准券。一份国债期货合约的可交割券是对应期限的一篮子国债，这一做法扩大了可交割券范围，降低了逼空风险，增加了操纵价格的成本。也正是因为可交割券不止一只，在国债期货交割时，我们需要 将不同的可交割券按一定的标准与名义标准券联系起来，而转换因子（CF）就是可交割券与名义标准券的纽带。 目前我国国债期货有2年期（TS），5年期（TF）和10年期（T）三个品种，每个品种对应不同期限的三份合约（当季、次季和远季）。同一品种、不同期限合约的差异仅在于交割月份，其他如可交割券、最小报价变动均一致。不同品种合约差异主要体现在可交割券、名义标准券面值、涨跌幅限制和保证金要求。 虚拟券 面值为200万元人民币、票面值为200万元人民币、票面值为200万元人民币、票面利率面利率面利率 为3%的名义中短期国债为3%的名义中期国债为3%的名义长期国债 图表2：国债期货合约基本要素 合约标的2年期国债期货合约(TS)5年期国债期货合约(TF)10年期国债期货合约(T) 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月 份首日剩余期限为1.5-2.25 年的记 账式附息国债 发行期限不高于7年，合约到期月 份首日剩余期限为4-5.25 年的记账式附息国债 发行期限不高于10年，合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 报价方式百元净报价同上同上 最小价位变动0.005元同上同上 合约月份 最