产品结构持续优化，控本降费卓有成效

华润啤酒（0291.HK） 公司研究/公司点评 产品结构持续优化，控本降费卓有成效 2023-03-27 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（HKD）62.95 近12个月最高（HKD）64.40 近12个月最高（HKD）35.90 总股本（百万股）3244 总市值（亿元）2042 公司价格与沪深300走势比较 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 主要观点： 事件：公司发布2022年业绩（快报） 华润啤酒公布2022年业绩（快报）并召开业绩发布会，2022年公司实现营业收入352.63亿元，同比+5.6%；实现归母净利润43.44亿元，同比-5.3%。剔除特别项目的影响（2021年公司取得出让土地权益所得溢利17.26亿元，2022年此项为零；2021年一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损3.87亿元，2022年此项为亏损 2.35亿元），2022年公司实现核心归母净利润45.20亿元，同比+26.2%。利润表现优异，略超市场预期。 全年销量微增，结构持续优化 2022Q3消费阶段性加速恢复叠加高温天气对啤酒消费的刺激，公司销量与结构均有较好表现，Q4啤酒行业再次受到全国疫情干扰，啤酒消费场景有所缺失。全年来看，2022年公司实现总销量1109.6万千升，同比+0.4%，其中2022H1/2022H2分别同比-0.7%/+1.7%。销量结构方面，2022年公司次高端及以上产品销量210.2万千升，同比+12.6%，销量占比18.9%（较2021年末提升约0.8pp），公司结构升级战略仍在坚定实施。结构升级+产品提价带来均价提升，2022年公司啤酒销售均价为3178元/千升，同比+5.2%。 盈利能力提升主要受益于费用投放精益化，成本压力仍存 2022年公司实现归母净利率12.32%，剔除特别项目后核心归母净利率 12.8%，同比提升约2.1pp。盈利能力显著提升主要受益于费用端节省。 2022年销售费用率19.1%，同比降约1.1pp，管理费用率9.4%，同比降约1.4pp，体现公司费用投放以及管理运营效率提升。此外，2022年度所得税率21.3%，同比降4.8pp，亦对利润有所贡献，所得税率下降主因一笔预提税费在2022年无需支付。毛利率则受到原辅料价格上涨影响有所下滑，2022年啤酒平均生产成本为1955.8元/千升，同比 +6.5%，均价提升幅度（+5.2%）不足以完全对冲成本涨幅，全年毛利率38.46%，同比-7.0pp。 23年继续加码高端化，产品+渠道强力护航 公司坚定实施3+3+3高端化战略，产品方面继续重点推广以喜力、纯生、SuperX为核心的次高端及以上产品组合。2022年喜力增速预计达30%，SuperX及纯生受疫情对现饮场景的影响更多，但亦有一定程度的增长。疫后现饮消费逐渐回补，1-2月公司次高端及以上产品销售表现良好，预计23年喜力增速快于22年，纯生、SuperX也有望实现双位数增长。同时公司今年亦将加大力度推广老雪、黑狮白啤等轻骑兵产品。公司目标23年实现次高端及以上产品销量增长20%以上，较22年显著加速。渠道方面，公司重视福建、浙江、广东等沿海一带市场，福建浙江客户开拓进展顺利，并与客户签约较高任务目标；广东市场22年主动调整优化，当前调整效果显现，23Q1广东市场销量企稳回升实现双位数增长。 盈利预测与投资建议 2023年啤酒行业迎来后疫情时代，现饮场景复苏将带来啤酒销售结构更好表现。华润啤酒拥有强大的全国渠道网络、完善的产品矩阵，近年来公司持续强化高端化运营能力、提升管理运营效率，未来利润增长的动力十足。此外，公司在核心啤酒业务稳健发展的基础上，有序拓展白酒业务，当前处于对旗下白酒资产的梳理、调整优化阶段，未来将逐步进入到发力阶段。中长期来看，白酒业务也将进一步打开公司成长空间。考虑到当前公司啤酒高端化发展势能强劲，控本降费力度略超预期，我们上调2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计 2023-2025年公司实现营业总收入383.9/413.0/443.6亿元（前预测值 374.5/391.9/-亿元），同比+8.9%/+7.6%/+7.4%；实现归母净利润 54.1/65.4/76.8亿元（前预测值53.4/62.4/-亿元），同比 +24.6%/+20.8%/+17.4%；EPS分别为1.67/2.02/2.37元；当前股价对应PE分别为33/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超预期。 重要财务指标单位：百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 35263 38392 41304 44364 同比 5.6% 8.9% 7.6% 7.4% 归属母公司净利润 4344 5415 6543 7681 同比 -5.3% 24.6% 20.8% 17.4% 毛利率 38.5% 40.9% 42.3% 43.7% ROE 16.1% 17.9% 19.1% 19.8% 每股收益（元） 1.34 1.67 2.02 2.37 P/E 35.66 33.02 27.32 23.27 P/B 5.73 5.90 5.23 4.60 EV/EBITDA 15.72 21.29 17.58 14.65 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度2022A2023E2024E20 流动资产 20,878 23,535 27,828 31,927 营业收入 35,263 38,392 41,304 现金 10,208 13,334 16,628 20,820 其他收入 1,165 1,547 1,557 应收账款及票据 118 147 148 169 营业成本 21,702 22,701 23,84 存货 7,402 6,786 7,663 7,468 销售费用 6,750 7,352 其他 3,150 3,269 3,389 3,470 管理费用 0 3,121 非流动资产 36,435 36,619 36,619 36,618 研发费用 0 0 固定资产 14,050 14,250 14,341 14,428 财务费用 -333 -1 无形资产 12,744 12,588 12,336 12,090 除税前溢利 5,528 其他 9,641 9,781 9,941 10,101 所得税 1,178 资产总计 57,313 60,154 64,446 68,545 净利润 4,350 流动负债 23,667 23,302 23,709 23,238 少数股东损益 短期借款 512 562 612 662 归属母公司净利润 应付账款及票据 3,441 3,045 3,767 3,367 其他 19,714 19,695 19,330 19,210 EBIT 非流动负债 6,569 6,519 6,469 6,419 EBITDA 长期债务 588 538 488 438 EPS（元） 其他 5,981 5,981 5,981 5,981 负债合计 30,236 29,821 30,178 29,657 主要财务 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 会计 储备 12,949 16,198 20,124 24,732 成 归属母公司股东权益 27,039 30,288 34,214 38,822 少数股东权益 38 46 55 66 股东权益合计 27,077 30,333 34,268 38, 负债和股东权益57,31360,15464,446 现金流量表单 会计年度2022E2023E20 经营活动现金流 4,647 6,271 净利润 4,344 5,415 少数股东权益 6 折旧摊销 1,300 营运资金变动及其他 -1,003 投资活动现金流资本支出其他投资 -2, 筹资活动现金流借款增加 普通股增加已付股利其他 现金注 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，2年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。