产品结构持续优化，控费提效强化盈利

华润啤酒（0291.HK） 公司研究/公司点评 产品结构持续优化，控费提效强化盈利 投资评级：买入（维持） 报告日期：2022-08-17 收盘价（元）56.00 近12个月最高/最低（元）66.99/40.62 总股本（百万股）3244 流通股本（百万股）3244 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）1817 流通市值（亿元）1817 公司价格与沪深300走势比较 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2021-102022-022022-06 华润啤酒沪深300 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 主要观点： 事件：公司发布2022年中期业绩 2022H1公司实现营业收入210.13亿元，同比增长7%；实现归母净利润38.02亿元，同比下降11%。2022H1EBIT为51.59亿元，同比下降13%，由于2021H1存在出让土地权益收入（17.55亿元）以及关厂固定资产减值和一次性员工补偿安置费用（2.45亿元），剔除此类特殊项目后，2022H1核心EBIT同比增长17%。 收入增长主要由吨价提升推动，总销量小幅下滑但结构持续优化 2022H1公司啤酒销售收入同比增长7.0%，其中啤酒吨价同比增长 7.7%至3338元/千升，主要受益于结构升级及公司对部分产品直接提价。由于上半年全国疫情反复对部分啤酒消费场景造成限制，公司实现啤酒总销量629.5万千升，同比小幅下降0.7%。其中次高档及以上产品销量114万千升，同比增长约10%，次高档及以上产品销量占比提升至18.1%（2021年末为16.9%），产品高端化趋势依然明显。分区域来看，2022H1东区/中区/南区分别实现营业收入104.55/61.07/53.57亿元，同比增长5.8%/14.4%/3.2%，受疫情影响相对较小的中区市场有更好收入表现。 吨成本上涨明显，公司多措并举对冲成本压力，毛利率彰显韧性 上半年主要酿酒原材料大麦以及铝材价格涨幅显著，公司吨成本同比增 长7.8%。但公司一方面积极推进产品结构升级，一方面对部分产品进行提价，吨价同比上涨7.7%，基本实现成本压力完全对冲。2022H1毛利率42.3%，同比基本持平。 上半年费用控制良好，盈利能力强化 公司利润表现亮眼，上半年剔除特殊项目后核心EBIT同比增长17%，剔除特殊项目后归母净利润同比增长20%，主因上半年公司继续实施组织再造、信息化升级等降本增效措施，费用控制效果良好，销售/管理费用率分别同比下滑1.4pct/1.9pct。2022H1剔除特殊项目后EBIT率24.6%，同比提升2.2%；剔除特殊项目后归母净利率18.1%，同比提升2.0%，盈利能力提升明显。 Q3旺季销量增速快，下半年成本压力边际缓解，盈利能力有望提升 销售端，6月以来全国疫情好转，消费场景逐步复苏，公司啤酒销售快速改善。进入Q3啤酒消费旺季，全国高温天气进一步增加啤酒消费需求，7/8月啤酒动销较为旺盛。叠加餐饮、夜场等现饮场景逐步恢复，中高端产品销量有望加速增长，助推产品结构高端化。成本端，铝材、玻璃、瓦楞纸等价格呈现持续回落趋势，预计下半年成本压力有一定程度的缓解，全年成本涨幅有望低于年初预期。且公司直接提价传导顺畅，结构升级持续推进，将有力对冲成本同比上涨，预计下半年公司盈利能力环比上半年将有所提升。 盈利预测与投资建议 中长期来看，随着喜力、雪花纯生、SuperX等次高端及以上产品销量快速增长，以及降本增效措施进一步深化，公司盈利能力有望持续提升。预计2022-2024年公司实现营业收入359.2/386.2/412.0亿元，同比 +7.6%/+7.5%/+6.7%；实现归母净利润38.5/50.2/58.6亿元，同比 -16.0%/+30.3%/+16.7%；EPS分别为1.19/1.55/1.81元；当前股价对应PE分别为40/31/26倍。考虑到公司高端品牌矩阵较为完善、高端运营能力持续强化，预计将持续受益于行业高端化带来的盈利水平提升，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超预期。 重要财务指标单位：百万元 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 33387 35916 38623 41198 同比 6.2% 7.6% 7.5% 6.7% 归属母公司净利润 4587 3852 5020 5860 同比 119.1% -16.0% 30.3% 16.7% 毛利率 39.2% 39.9% 43.1% 44.8% ROE 18.8% 14.2% 16.5% 17.3% 每股收益（元） 1.41 1.19 1.55 1.81 P/E 39.09 40.83 31.33 26.84 P/B 7.34 5.80 5.17 4.64 EV/EBITDA 32.46 26.64 20.58 17.65 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度2021A2022E2023E20 流动资产 15,897 17,804 20,345 23,314 营业收入 33,387 35,916 38,623 现金 5,376 6,432 8,754 11,330 其他收入 1,006 1,200 1,200 应收账款及票据 132 167 155 175 营业成本 20,313 21,596 21,96 存货 6,458 6,998 7,173 7,496 销售费用 6,743 7,183 其他 3,931 4,207 4,262 4,314 管理费用 3,619 3,592 非流动资产 35,156 36,740 38,093 39,326 研发费用 0 0 固定资产 13,717 14,494 15,036 15,455 财务费用 -213 -1 无形资产 9,646 9,453 9,264 9,079 除税前溢利 6,215 其他 11,793 12,793 13,793 14,793 所得税 1,625 资产总计 51,053 54,544 58,438 62,641 净利润 4,590 流动负债 21,170 21,962 22,590 23,273 少数股东损益 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 应付账款及票据 3,108 3,537 3,548 3,786 其他 18,062 18,425 19,041 19,486 EBIT 非流动负债 5,394 5,394 5,394 5,394 EBITDA 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 其他 5,394 5,394 5,394 5,394 负债合计 26,564 27,356 27,984 28,667 主要财务 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 会计 储备 12,767 15,463 18,726 22,242 成 归属母公司股东权益 24,432 27,128 30,391 33,907 少数股东权益 57 60 63 67 股东权益合计 24,489 27,188 30,454 33, 负债和股东权益51,05354,54458,438 现金流量表单 会计年度2021A2022E20 经营活动现金流 4,995 4,472 净利润 4,587 3,852 少数股东权益 3 折旧摊销 1,641 营运资金变动及其他 -1,236 投资活动现金流资本支出其他投资 -2, 筹资活动现金流借款增加普通股增加已付股利其他现金 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，1年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。