全年业绩超预期，期待23年盈利能力持续增强

更新报告 买入 全年业绩超预期，期待23年盈利能力持续增强 安踏体育（2020.HK） 2023-03-27星期一 投资要点 目标价：138.0港元 现价：113.0港元 预计升幅:22.1% 重要数据日期 2023/03/24 收盘价（港元） 113.00 总股本（亿股） 27.1 总市值（亿港元） 3,066.4 净资产（亿港元） 423.6 总资产（亿港元） 774.6 52周高低（港元） 125.3/67.8 每股净资产（港元） 14.2 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司44.26% 安达控股国际有限公司 5.93% 安达投资资本有限公司 4.26% HeminHoldings 3.11% ShineWell 0.35% 相关报告 安踏体育（2020.HK）更新报告：Q4逆势中库存环比向好，23年复苏曙光初现-20230113 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 全年业绩超预期，22H2逆势下安踏主品牌经营利润率仍实现同比提升： 2022安踏集团全年收入同比+8.8%至536.5亿元，主要受安踏DTC转型及电 商渠道增长驱动。归母净利润同比-1.7%至75.9亿元，归母净利润率同比-1.6pp至14.1%。净利润好于预期，主要原因在于22年集团执行严格有力的成本管控措施以及政府补贴增加。分品牌看，22全年安踏/FILA/其他品牌的流水分别+低单位数/-低单位数/+20~25%，安踏/FILA/其他品牌的收入分别+15.5%/ -1.4%/+26.1%。其中安踏主品牌的收入与流水的差距在于DTC转型。 开年以来动销表现稳健，库存改善，全年指引信心充足： 安踏和FILA品牌在1-2月流水录得正增长，其中FILA好于安踏，达成情况好于集团预期。全年目标信心充足——安踏及FILA品牌23年零售流水目标为双位数增长。库销比显著改善，原因是开年良好的动销去化了部分库存、以及去年集团策略性地谨慎对待22Q3至23Q1的新产品订单。截至2月末，安踏和FILA的库销比进一步改善至5以下（22Q4安踏/FILA库销比约为5倍以上/7倍左右）。同比角度，FILA库销比同比改善，安踏牌在去年冬奥较强的动销基数下仍实现同比持平。 伴随流水恢复，较高直营占比及有力库存管控为盈利修复带来确定性： 我们认为2023年安踏集团的利润率修复的确定性在于：（1）良好的经营环境和流水增长将产生正向经营杠杆，安踏集团直营占比较高，终端零售修复能快速反映至报表；（2）有力的库存管控以及此前的降本增效举措，以及22年高线城市受疫情影响导致低基数，为利润率修复打下坚实基础。22年租金等渠道费用的谈判缓解了利润率的压力，多品牌运营的安踏集团具备强大的议价能力；（3）相较疫情前，其他品牌的规模和利润率大幅提升，Amer有望进入收获阶段，22年Amer首次产生正的利润贡献。 维持买入评级，给予目标价138.0港元： 我们的观点：我们认为较高的直营占比及有力的库存管控，为安踏集团盈利修复带来确定性，看好集团多品牌运营及全球化潜力。预计23E至25E营收分别为627.0/721.0/821.2亿元，同比+16.9%/+15.0%/+13.9%；归母净利润分别为94.5/111.4/130.4亿元，同比+24.5%/+17.9%/17.0%。目标价138.0港元，维持买入评级，目标价对应24EPE29倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 62,704 72,099 82,116 同比增长（%） 38.9% 8.8% 16.9% 15.0% 13.9% 毛利率 61.6% 60.2% 61.6% 62.2% 62.8% 归母净利润 7,720 7,590 9,447 11,141 13,039 同比增长（%） 49.6% -1.7% 24.5% 17.9% 17.0% 归母净利润率 15.7% 14.1% 15.1% 15.5% 15.9% EPS(人民币) 2.87 2.82 3.49 4.12 4.82 PE@113.0HKD 34.3 34.9 28.1 23.9 20.4 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 全年业绩超预期，22H2逆势下安踏主品牌经营利润率仍实现同比提升： 2022安踏集团全年收入同比+8.8%至536.5亿元，主要受安踏DTC转型及电商渠道增长驱动。归母净利润同比-1.7%至75.9亿元，归母净利润率同比-1.6pp至14.1%。净利润好于预期，主要原因在于22年集团执行严格有力的成本管控措施以及政府补贴增加 （22H2安踏主品牌逆势下OPM仍同比提升0.7pp至20.8%，带动2H集团OPM同比提升0.4pp至19.6%；政府补贴由去年同期的1.16亿元增加至1.9亿元）。 分品牌看，22全年安踏/FILA/其他品牌的流水分别+低单位数/-低单位数/+20至25%，安踏/FILA/其他品牌的收入分别+15.5%/-1.4%/+26.1%，其中安踏主品牌的流水与收入的差距在于DTC转型，直营占比提升。2022年末，安踏品牌DTC模式门店数从21年末的6,000个上升至7,200个，其中22年末DTC直营门店数占比大致持平至51%。 盈利能力方面，安踏由于DTC转型毛利率有所提升，FILA品牌由于疫情下折扣加深及负的经营杠杆导致全年利润率承压，其他品牌受益于户外运动市场高景气而实现收入及利润率的扩张。毛利率方面，全年安踏/FILA/其他品牌的毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，同比变动幅度分别为+1.5pp/-4.2pp/+0.8pp。经营利润率方面，全年安踏/FILA/其他品牌的经营利润率分别为21.4%/20.0%/20.6%，同比变动幅度分别为持平 /-4.5pp/+2.2pp。费用方面，全年研发费用同比大致持平至2.4%，广宣费用同比-2.1pp 至10.3%，广告支出占比下降及租金谈判抵消了流水承压带来的利润率压力。 表1：安踏集团零售流水增长 零售流水2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 安踏牌 +10-15% +10-20%中段 +10-20%高段 -中单位数 +中单位数 -高单位数 大货 +低双位数 +10-15% +中双位数 -低双位数 +中单位数 -中单位数 KIDS +低双位数 +25-30%低段 +20-25% +低单位数 +高单位数 -低至中双 电商 +25%-30% +30%-35% +30%以上 +高单位数 +高单位数 +中单位数 FILA +中单位数 +高单位数 +中单位数 -高单位数 +10%-15% -10-20%低段 大货 正增长+低双位数+中双位数+20%-25% 持平中双位数低双位数 +25%-30% NA +中双位数 +20% 电商占比21-22% -高双位数+中单位数-中单位数+双位数 +高单位数+20%以上 /+60%以上 -中双位数-低双位数 +高单位数 +40% KIDSFUSION电商 其他品牌 +35%-40% +30%-35% +40%-45% +20-25% +40-45% +低双位数 库销比 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 安踏牌 5个月 略低于5个月 维持5 略超5个月 略超5 5+，环比维持 FILA牌 6-7个月 6-7个月 6-7个月 7-8个月 7-8个月 约7，环比改善 2022全年流水变动：安踏品牌流水+低单位数，FILA品牌流水-低单位数，其他品牌+20至25%。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 上半年 2021H1 2022H1 下半年 2021H2 2022H2 10,578 13,360 13,434 14,363 56% 26% 50% 7% 46% 51% 51% 52% 10,827 10,777 10,995 10,746 51% 0% 7% -2% 47% 42% 41% 39% 1,407 1,828 2,087 2,577 90% 30% 33% 23% 6% 7% 8% 9% 22,812 25,965 26,516 27,686 56% 14% 27% 4% 63.2% 62.0% 60.3% 58.5% 52.8% 55.1% 51.7% 52.3% 72.3% 68.6% 68.8% 64.1% 70.4% 74.2% 71.4% 70.1% 33.1% 36.3% 38.5% 36.8% 5.6% 6.6% 6.2% 6.8% 25.9% 22.3% 19.2% 19.6% 23.1% 22.0% 20.1% 20.8% 29.0% 22.5% 20.0% 17.4% 21.0% 21.6% 16.7% 19.9% 5,905 5,792 5,084 5,438 62.1% -1.9% -7.7% 7.0% 2,447 2,942 2,698 2,983 31.7% 20.2% 1.1% 10.6% 3,143 2,426 2,196 1,875 78.0% -22.8% -19.5% -14.6% 295 395 349 512 1452.6% 33.9% 98.3% 46.7% -346 -178 265 206 3,840 3,588 3,880 4,002 131.6% -6.6% 10.7% 3.1% 16.8% 13.8% 14.6% 14.5% 表2：安踏集团2022年业绩摘要 摘要 单位：百万元人民币 年度2021 2022 安踏品牌 24,012 27,723 yoy 52% 15% 占比 49% 52% FILA品牌 21,822 21,523 yoy 25% -1% 占比 44% 40% 其他 3,494 4,405 yoy 51% 26% 占比 7% 8% 总收入 49,328 53,651 yoy 39% 9% 毛利率 61.6% 60.2% 安踏品牌 52.2% 53.6% FILA品牌 70.5% 66.4% 所有其他品牌 71.0% 71.8% 销售费用率 36.0% 36.6% 管理费用率 5.9% 6.7% 经营利润率 22.3% 20.9% 安踏品牌 21.4% 21.4% FILA品牌 24.5% 20.0% 所有其他品牌 18.4% 20.6% 经营利润 10,989 11,230 yoy 20.1% 2.2% 安踏品牌 5,145 5,925 yoy 13.7% 15.2% FILA品牌 5,339 4,301 yoy 18.8% -19.4% 所有其他品牌 644 907 yoy 230.3% 40.8% 分占合营公司溢利/亏损 -81 28 归母净利润 7,720 7,590 yoy 50% -2% 归母净利润率 15.7% 14.1% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 安踏以专业科技驱动品牌向上，FILA持续贯彻三个顶级策略及提升专业运动商品： 安踏品牌持续强化专业认知，提升品牌价值。2022年冬奥后，安踏成为奥运关联度第一品牌，目前奥运科技产品占流水达20%，核心科技及氮科技产品占10%。定价策略上，集团将强化在二三线城市性价比的优势巩固大众市场，常青产品毛利率保持稳定；并通过逐步加强产品科技含量及运用品牌与奥运的关联度，延伸高端功能性产品布局。FILA品牌坚定“顶级商品、顶级渠道、顶级品牌”的策略，挖掘高尔夫和网球等品牌基因，提升鞋和专业运动占比。2022年FILA大货的鞋流水同比增长10%，专业运动服装占比提升至30%；目前FILA潮牌已完成商品及定位重塑。