煤电发力业绩高增，高分红延续显配置价值

公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年年报：报告期内公司实现营业收入3445.33亿元，同比增长2.65%；实现归母净利润696.26亿元，同比增长39.02%；扣非后归母净利润703.37亿元，同比增长41.10%；基本每股收益3.50元/股，加权平均净资产收益率18.07%，同比增加4.43个百分点。Q4单季营业收入940.44亿元，同比增长-8.34%；归母净利润104.95亿元，同比增长12.68%；扣非 后归母净利润119.30亿元，同比增长23.41%。公告股息分配预案为每10股 派现金25.5元（含税），同比增长0.1元/股，分红比例72.8%，按照3月 公司研究/公司快报 2023年3月27日 增持-A(维持) 中国神华（601088.SH） 煤电发力业绩高增，高分红延续显配置价值 动力煤 市场数据：2023年3月27日 收盘价（元）：27.68 年内最高/最低（元）：35.53/26.67流通A股/总股本（亿）：164.91/198.69流通A股市值（亿）：4,564.72 总市值（亿）：5,499.61 资料来源：最闻 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益：3.50 摊薄每股收益：3.50 每股净资产(元)：23.11 净资产收益率：17.78 资料来源：最闻 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 24日收盘价计算股息率为8.80%。事件点评 煤电业务是利润增长主要来源。2022年公司煤炭、电力、铁路、港口、航运和煤化工分别实现营收2,774.74、845.25、421.97、64.41、63.79、60.51亿元，同比变化分别为-5.19%、31.81%、3.68%、0.02%、9.02%和-2.32%；各分部毛利分别为996.53、120.93、174.87、29.60、10.16、8.48亿元，同比变化23.57%、144.25%、-8.70%、-7.47%、-16.58%、-28.68%；毛利率分别为35.9%、14.3%、41.4%、46%、14%和15.9%，同比分别变化8.35、6.58、 -5.66、-3.67、-5.19、-4.92pct。 煤、电量价齐增，2023年进一步加强。2022年公司实现商品煤产量3.134亿吨，同比+2.1%；煤炭销量4.18亿吨，同比-13.4%（其中，自产煤销量3.162亿吨，同比+1.1%,外购煤1.016亿吨，同比-40.1%，主要是因国内提高长协煤比例，公司外购煤来源减少）；煤炭平均售价644元/吨，同比+9.52%；吨煤综合毛利239元，同比+42.65%；煤炭长协销售占比85%，同比+1.2%。完成发电量1912.8亿千瓦时，同比+14.9%，售电量1798.1亿千瓦时，同比 +15.2%，度电综合售价418元/兆瓦时；电力业务毛利为120.9亿元，同比 +156.4%。公司新增资源探矿权及现有产能核增工作稳步推进，煤炭产量仍有增长潜力，根据公司计划，2023年公司进一步加强煤电业务，煤炭销售目标4.358亿吨，比2022年+4.3%；发电量2039亿千瓦时，同比+6.6%。 海运低位，外购减少，运输板块盈利下降。2022年国内提高长协煤炭占比，公司外购煤减少40.1%，铁路、港口运量有所下滑。自有铁路周转量297.6十亿吨公里，同比-1.9%，铁路分部毛利174.87亿元，同比-8.7%；黄骅港装船量205.2百万吨，同比-4.6%；天津煤码头装船量45.2百万吨，同比 -2.6%；港口分部毛利29.6亿元，同比-7.5%。航运货运量及周转量分别为 136.3百万吨和133.6十亿吨海里，同比+12.5%和19.2%，主要是因为非煤 货物运量持续增长，外贸货运量大幅提升；但2022年海运价格整体低迷，中国CCBFI综合指数1124.66点，同比-13.86%，导致运输板块盈利下滑。 公司计提较大规模减值损失。公司营业成本整体变化不大，财务费用增加7.89亿元，主要受汇率波动影响，汇兑损失同比增加，且煤炭分部弃置费用折现成本增加；研发费用增加12.21亿元，主要是智能矿山、智慧铁路等项目研发支出增加。公司Q4对存在减值迹象的生产设备及备品备件进行了33.72亿元资产减值，同时计提信用减值13.37亿元，对Q4利润及全年业绩形成一定影响。 资本开支稳定，高利润保障下高分红延续。根据公司公告，2023年公司资本开支计划361.52亿元，同比+13%，比2021年下降16.66%。公司煤炭业务全产业链运营，且长协占比高，经营稳健，2023年高利润确定性高，为公司延续高分红提供支撑。按照公司股息预案，以3月24日股价计算，公司2022年股息率8.8%，比2021年继续提高，长期配置价值明显。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为3.78\3.96\3.97元，对应公司3月24日收盘价28.98元，2023-2025年PE分别为7.7\7.3\7.3倍，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；产能核增不及预期风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 335,216 344,533 350,203 354,613 359,184 YoY(%) 43.7 2.8 1.6 1.3 1.3 净利润(百万元) 50,269 69,626 75,100 78,583 78,952 YoY(%) 28.3 38.5 7.9 4.6 0.5 毛利率(%) 33.0 39.0 41.7 41.3 41.3 EPS(摊薄/元) 2.53 3.50 3.78 3.96 3.97 ROE(%) 13.3 17.8 17.8 17.1 16.0 P/E(倍) 11.5 8.3 7.7 7.3 7.3 P/B(倍) 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 净利率(%) 15.0 20.2 21.4 22.2 22.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 图1：2012-2022年公司分季度毛利率和净利率图2：2018-2022年公司分季度EPS 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图3：2020-2022年分季度不同销售模式销量（单位：百万吨） 图4：2020-2022年分季度不同销售模式售价（单位：元/吨） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图5：2009-2021年分板块收入（单位：亿元）图6：2009-2022年分板块毛利（单位：亿元） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 表1：公司煤炭分季度煤炭销量、价格、成本（单位：百万吨、元/吨） 单季度销量 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 QoQ 2021 2022 YoY 一、国内销售 104.9 103.1 97.5 106.7 9.44% 476.2 412.2 -13.44% （一）自产煤及采购煤 99.9 99.1 92.6 103.2 11.45% 450.8 394.8 -12.42% 1、直达 46.5 45.7 44.9 51 13.59% 187.9 188.1 0.11% 2、下水 53.4 53.4 47.7 52.2 9.43% 262.9 206.7 -21.38% （二）国内贸易煤销售 3.6 3.1 3.2 2 -37.50% 12.3 11.9 -3.25% （三）进口煤销售 1.4 0.9 1.7 1.5 -11.76% 13.1 5.5 -58.02% 二、出口销售 0.3 0 0.1 0 -100.00% 0.7 0.4 -42.86% 三、境外销售 0.5 1.3 1.5 1.9 26.67% 5.4 5.2 -3.70% 销售量合计 105.7 104.4 99.1 108.6 9.59% 482.3 417.8 -13.37% 吨煤售价/成本(不含税) 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 QoQ 2021 2022 YoY 一、国内销售 621 637 613 678 10.56% 588 638 8.50% （一）自产煤及采购煤 611 627 606 680 12.14% 585 632 8.03% 1、直达 469 477 464 488 5.30% 442 475 7.47% 2、下水 735 757 740 867 17.20% 687 775 12.81% （二）国内贸易煤销售 783 854 683 487 -28.64% 795 725 -8.81% （三）进口煤销售 876 907 921 968 5.11% 509 920 80.75% 二、出口销售 1021 / 1193 / / 850 1191 40.12% 三、境外销售 1188 1015 1081 972 -10.01% 589 1035 75.72% 平均销售价格 624 642 621 687 10.67% 588 644 9.52% 自产煤单位生产成本 150 165 170.7 176.3 3.28% 155.5 176.3 13.38% 资料来源：公司公告、山西证券研究所 表2：公司分板块分季度收入、成本与毛利（合并抵消前）（单位：百万元） 煤炭 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 QoQ 2021 2022 YoY 收入 67854 68398 63549 77673 22.23% 292661 277474 -5.19% 成本 43774 42967 40224 50856 26.43% 212019 177821 -16.13% 毛利 24080 25431 23325 26817 14.97% 80642 99653 23.57% 毛利率(%) 35.49 37.18 36.70 34.53 -5.94% 27.55 35.9 30.31% 发电 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 QoQ 2021 2022 YoY 收入 20443 16717 25183 22182 -11.92% 64124 84525 31.81% 成本 17169 14720 20745 19798 -4.56% 59173 72432 22.41% 毛利 3274 1997 4438 2384 -46.28% 4951 12093 144.25% 毛利率(%) 16.02 11.95 17.62 10.75 -39.01% 7.72 14.3 85.23% 铁路 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 QoQ 2021 2022 YoY 收入 10342 10670 10716 10469 -2.30% 40699 42197 3.68% 成本 5309 5980 6593 6828 3.56% 21546 24710 14.68% 煤炭 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 QoQ 2021 2022 YoY 毛利 5033 4690 4123 3641 -11.69% 19153 17487 -8.70% 毛利率(%) 48.67 43.96 38.48 34.78 -9.61% 47.06 41.4 -12.03% 港口 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 QoQ 2021 2022 YoY 收入 1636 1601 1531 1673 9.27% 6440 6441 0.02% 成本 842 799 829 1011 21.95% 3241 3481 7