手握海量IP核心资产，拥抱ChatGPT助推产品大变革

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月27日 公司研究 手握海量IP核心资产，拥抱ChatGPT助推产品大变革 ——中文在线（300364.SZ）AIGC业务发展跟踪点评报告 买入（上调） 事件：3月27日，公司在投资者互动平台表示“公司海外产品Chapters和My Escape已在做接入ChatGPT测试，应用在故事创作生成、剧本生成及改编、用户与AI交互聊天等方面，可大幅降低成本，提高创作效率、剧情多样性，同时AI交互聊天让用户拥有更好沉浸感和情感体验”。 点评：AIGC颠覆传统生产模式，降低创作准入门槛，大幅解放生产力。公司通过旗下一主多元的网络原创小说平台源源不断搜集好的内容，目前积累数字内容资源超510万种。2月16日公司公告与澜舟科技在AIGC领域开展合作；AI辅助创作功能已在17K小说网上线，大量腰部以下作者的写作效率和质量将得到显著提升，利于平台沉淀优质中文数字内容资源，带来潜在大IP培育、筛选的沃土。 AIGC助推产能释放，海量IP跨模态变现。中文在线以网文IP为核心向下游延伸，已全面布局有声书、动漫画、元宇宙等领域。过去由于产能受限，公司大量优质IP尚未被开发，或因更新频率的不足难以巩固作品关注度。AIGC加快发展产能，助推IP价值释放：1）截至22H1公司有声书总共库存时长达到45万小时，已应用AI主播提高音频产能，推动小说高效率录制成有声书；2）AI绘画已在海外产品Chapters中使用，大量的背景图使用AI生成；3）以《流浪地球》为世界观基底打造的元宇宙空间RESTART于2月21日正式启动，公司拥有刘慈欣《流浪地球》数字版权及AVG全球全语种游戏改编权，该空间中的场景、人物、道具以及配乐等全部由AIGC参与创作完成，RESTART有望成为新的爆款。 已有海外成熟互动式应用产品，接入ChatGPT提升沉浸感和互动效果，助推产品革新升维。21年海外APP矩阵总收入达1亿美元，其中互动式阅读产品Chapters已在全球主要国家和地区上线运行多年，在全球AVG领域名列前茅。ChatGPT与公司海外产品契合度高，对Chapters的属性有着极大改变，之前该产品上的剧情通过人工实现，未来将ChatGPT应用在故事创作、剧本生成及改编、用户与AI交互聊天等方面，为用户提供更丰富的选择和互动体验。虚拟约会互动故事游戏产品My Escape也在做接入ChatGPT测试，有望成为新的增长点。 盈利预测、估值与评级：根据公司22年业绩预告，部分业务受宏观经济及国际局势影响，我们下调22年营收预测至12.0亿元（较上次预测-26%），考虑到22年在线教育平台不可商业化部分全额计提资产减值损失，持有的交易性金融资产公允价值变动浮亏，以及公司加大元宇宙投入，下调净利润预测至-3.1亿元（上次预测1.4亿元）。IP跨模态变现带来新增量，海外产品接入ChatGPT后料大幅提升用户付费意愿，维持23-24年收入预测，考虑到公司持续加大元宇宙、AIGC等创新业务及国际业务投入，小幅下调23-24年净利润预测至1.74/2.11亿元（较上次预测-8%/-9%）。鉴于：1）拥有海量正版数字内容，可用于大模型预训练语料库，有望获得价值重估；2）ChatGPT带来海外应用产品大变革，提振中长期付费用户规模及APRRU。上调至“买入”评级。 风险提示：AIGC技术发展不确定性、市场竞争加剧、行业监管趋严 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 976 1,189 1,201 1,950 2,317 营业收入增长率 38.4% 21.8% 1.0% 62.4% 18.8% 净利润（百万元） 48.9 98.8 -306.3 174.1 211.0 EPS（元） 0.07 0.14 -0.42 0.24 0.29 P/E 286 142 NA 80 66 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，股价时间为2023-3-27 当前价：19.16元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛 021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.30 总市值(亿元)： 139.86 一年最低/最高(元)： 6.57-19.54 近三月换手率（%）： 617 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 44.7 84.9 56.5 绝对 42.6 86.5 49.5 资料来源：Wind 股价相对走势 资料来源：wind 相关研报 大浪淘沙，头部IP千亿级价值厚积待薄发——IP行业深度研究报告（2022-8-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中文在线（300364.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 976 1,189 1,201 1,950 2,317 营业成本 364 347 670 624 741 折旧和摊销 147 68 84 117 145 税金及附加 3 3 4 6 7 销售费用 428 430 540 585 695 管理费用 144 166 177 273 313 财务费用 0 5 16 28 35 研发费用 69 115 144 215 255 资产减值损失 0 -29 2 0 0 其他收益 8 9 8 13 15 投资收益 80 51 50 50 50 营业利润 58 169 -291 255 312 利润总额 61 174 -291 255 312 所得税 3 30 -29 25 31 净利润 58 145 -262 229 281 少数股东损益 9 46 45 55 70 归属母公司净利润 49 99 -307 174 211 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 199 31 6 232 391 投资活动现金流 -450 -71 -237 -230 -235 融资活动现金流 39 84 216 297 -10 净现金流 -228 40 -15 300 147 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 62.68% 70.85% 44.23% 67.99% 67.99% EBITDA率 13.14% 20.01% -20.26% 19.34% 20.08% EBIT率 -2.52% 13.95% -27.27% 13.34% 13.84% 税前净利润率 6.29% 14.67% -24.19% 13.06% 13.48% 归母净利润率 5.01% 8.31% -25.52% 8.93% 9.11% ROA 2.94% 6.59% -11.47% 8.11% 8.82% ROE（摊薄） 3.37% 6.32% -24.40% 12.17% 12.85% 经营性ROIC -2.91% 12.99% -27.99% 14.56% 15.08% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动比率 2.58 2.43 1.36 1.33 1.43 速动比率 2.57 2.42 1.35 1.32 1.42 归母权益/有息债务 11.46 6.12 2.58 1.76 1.96 有形资产/有息债务 12.69 7.08 3.61 2.71 2.95 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 1,980 2,195 2,280 2,826 3,186 货币资金 430 495 480 780 927 应收账款 172 112 105 170 202 其他应收款（合计） 19 21 28 46 55 存货 6 2 7 6 7 流动资产合计 1,284 1,320 1,219 1,612 1,846 固定资产 38 23 59 91 118 无形资产 223 240 372 477 562 非流动资产合计 696 875 1,062 1,215 1,340 总负债 519 577 923 1,240 1,319 短期借款 127 245 487 812 838 应付账款 128 95 174 169 200 流动负债合计 498 544 899 1,216 1,295 非流动负债合计 21 33 24 24 24 股东权益 1,461 1,618 1,357 1,586 1,867 股本 727 727 736 730 730 公积金 2,513 2,529 2,521 2,544 2,565 未分配利润 -1,767 -1,668 -1,975 -1,818 -1,628 归属母公司权益 1,454 1,563 1,256 1,430 1,641 少数股东权益 8 55 100 155 225 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 43.87% 36.19% 45.00% 30.00% 30.00% 管理费用率 14.71% 14.00% 14.71% 14.00% 13.50% 财务费用率 -0.04% 0.41% 1.31% 1.45% 1.51% 研发费用率 7.09% 9.68% 12.00% 11.00% 11.00% 所得税率 5% 17% 10% 10% 10% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.27 0.04 0.01 0.32 0.54 每股净资产 2.00 2.15 1.72 1.96 2.25 每股销售收入 1.34 1.63 1.65 2.67 3.17 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 286 142 NA 80 66 PB 9.6 8.9 11.1 9.8 8.5 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准