高分红持续兑现，配置价值不断提升

中国神华于2023年3月24日发布年报： 2022年，公司实现营业收入3445.33亿元，同比增加2.7%，归属于上市公司股东净利润696.3亿元，同比增加39.0%，扣非后归属于上市公司股东净利润703.4亿元，同比增加41.1%。经营活动产生的现金流量净额为1097.3亿元，同比增加16.3%。基本每股收益为3.50元，同比增长38.5%。加权平均ROE为18.1%，同比提高4.4p Ct 。 2022年Q4，公司实现营业收入940.4亿元，同比减少8.0%，环比增加10.8%；归属于上市公司股东净利润105.0亿元，同比增加10.3%，环比减少41.7%；扣非后归母净利润119.3亿元，同比增加23.4%，环比减少33.3%。 煤炭：煤炭价格上台阶，带动业绩增长。 产销量方面，自产煤保持同比增长，Q4环比略增。2022年中国神华煤炭产量达3.13亿吨，同比增长2.08%；销量达4.18亿吨，同比下降13.37%，其中年度长协、月度长协、现货占比分别为53.0%、32.0%、9.5%，分别同比+9.9pct、-8.7pct、-1.8pct； 自产煤销量3.16亿吨，同比增长1.12%；外购煤销量1.02亿吨，同比减少40.09%。 2022Q4中国神华煤炭产量达0.78亿吨（同比-5.80%，环比+0.26%）；销量达1.09亿吨（同比-10.02%，环比9.59%），其中年度长协、月度长协、现货占比分别为51. 8%（同比+6.9pct，环比-9.6pct）、31.3%（同比-8.4pct，环比+5.7pct）、10.9%（同比+0.9p Ct ，环比+3.0pct）；自产煤销量0.79亿吨（同比-6.40%，环比+2.33%）；外购煤销量0.30亿吨（同比-18.46%，环比+35.16%）。中国神华销量减少主要系外购煤减少所致，主要原因是国内煤炭市场中长期合同销售量占比提升，可采购的外购煤资源减少。 价格方面，月度长协价格环比大涨，Q4综合售价创年内新高。2022年中国神华平均价格为644元/吨，同比上涨9.52%；年度长协售价515元/吨，同比增长12.94%；月度长协售价873元/吨，同比上涨14.12%；现货销售价格为776元/吨，同比增长29. 55%；自产煤销售价格为597元/吨。2022Q4中国神华煤炭平均售价为687元/吨（同比-7.30%，环比+10.7%）；年度长协售价512元/吨（同比-1.79%，环比-1.75%）；月度长协售价为1028元/吨（同比-0.31%，环比+20.24%）；现货销售价格为716元/吨（同比-12.93%，环比-16.32%）；自产煤销售价格624元/吨，环比增长6.88%。202 2年煤炭售价同比上涨，且四季度月度长协价格环比大幅提升，带动煤炭平均售价达到年内最高，催化公司业绩进一步增长。 成本方面，Q4自产煤单位生产成本193.1元/吨。2022年自产煤单位生产成本为176. 3元/吨，同比增长13.38%，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他分别为30.7、44.8、10.1、21.6、69.1元/吨，分别同比增长8.87%、22.40%、0.00%、9. 64%、13.46%。测算2022年Q4自产煤单位生产成本193.1元/吨，环比上涨5.81%，为年内最高。 电力：量价齐升，盈利高增。 产销量方面，公司2022年实现总发电量1912.8亿千瓦时，同比增长14.92%；总售电量1798.1亿千瓦时，同比增长15.17%，其中市场交易电量达162.92十亿千瓦时，占总售电量的比例上升至90.6%。2022Q4中国神华实现总发电量489.1亿千瓦时（同比+12.64%，环比-15.06%）；总售电量460.4亿千瓦时（同比+12.73%，环比-15.01%）。 价格成本方面，2022年中国神华售电价格为418元/兆瓦时，同比增长20.11%；售电成本为381元/兆瓦时，同比上涨8.12%。2022Q4售电价格为421元/兆瓦时（同比+10.22%，环比-0.81%）；售电成本为403元/兆瓦时（同比-12.58%，环比+11.30%）。 伴随电价改革政策的落实，2022年公司售电价格上浮超20%，同时多组新建发电机组陆续投运下（新增燃煤发电机组2340兆瓦），发电量同比大幅增长，实现量价齐升。 延续高分红政策，2022年现金分红比例72.8%。2023年3月24日，公司发布《202 2年利润分配方案公告》，宣布拟排放2022年度现金股利2.55元/股，现金红利约50 6.65亿元，现金分红比例约为72.8%，超过60%的承诺比例。以2023年3月24日股价为基础，测算A股息率为8.80%（28.98元），H股息率11.48%（25.5港元，汇率为0.8711元/港元）。 盈利预测、估值及投资评级：考虑公司资产减值不确定性影响（2022年资产减值损失33.72亿元、信用减值损失13.37亿元），我们下修2023-2024年盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为3716.43、3826.17、3880.44亿元，实现归母净利润分别为724.61、748.37、778.50亿元（2023到2024年原预测值为776.88、787.55亿元，新增2025年预测），每股收益分别为3.65、3.77、3.92元，当前股价28.98元，对应PE分别为7.9X/7.7X/7.4X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。 盈利预测表