石化行业动态报告：低谷期不会持续，国企改革推动估值提升

本次银行危机不同于前两次金融危机，预计油价下行空间有限。受欧美银行流动性危机的影响，市场对欧美的经济衰退预期加强。然而，本轮周期油价的下跌是源于2022年经济修复叠加俄乌冲突导致油价上行至极度高位，从而当前油价处于回调期间，而非是经济泡沫的破裂，且欧美银行发生危机后，美国政府迅速发布相关的救助计划以保护储户存款资金，欧洲也出台了一系列加强监管的措施以切断金融性风险。目前来看，美联储已经表露出放缓加息的态度，后续风险敞口持续加大的可能性较小，市场恐慌情绪最终将回归理性。 原油增量达到瓶颈，基本面长期向好。供给方面，主要增产国之一的美国产量已达到瓶颈，存量产量自2022年下半年以来基本维持在1190-1230万桶/日的水平，增量方面，低资本开支意愿导致原油钻机数量呈下降趋势，主要矿区二叠纪盆地新井的单井产量也表现出下滑；俄罗斯则将在3月主动减产50万桶/日，并且维持该产量至6月；OPEC成员国沙特和伊朗复交短期难以改变伊朗受美国制裁的局面，目前，我们认为OPEC共同托底油价、保证油价高位维稳的可能性更高，因此，OPEC方面不会轻易提高原油产量。需求方面，中国经济目前已表现出复苏态势，且降准有望进一步刺激需求释放；美国的汽油消费正在快速上升，随着出行旺季即将到来，我们预计油价低谷期不会维持太久，油价有望重启上行通道。 国央企改革持续推进，“三桶油”投资机会到来。从“三桶油”过去的财务表现来看，受油价的影响，公司的利润总额增速波动较大，除了中海油以外，中石油和中石化的营业现金比率较低，抗风险能力有待进一步强化，但公司的资产负债率均维持在较低水平，资产质量较为优秀。随着国企考核从“两利四率”转变为“一利五率”，“三桶油“的资产质量有望更进一步，且在中国特色估值体系的催化下，其估值水平也具备大幅上修的空间，若对比国外石油公司的PB水平，“三桶油”的A股市值至少有50%-100%的提升空间，而“三桶油”的H股市值则具备100-200%的提升空间。 投资建议：上游原油行业资本开支长期低迷，供给方面增量有限，对油价形成支撑；且当前国家大力推动国央企改革深化、推动中国特色估值体系的完善。 我们认为，无论是从行业角度还是从政策导向来看，”三桶油“的估值都将得到重塑，推荐中国海油、中国石油、中国石化。 风险提示：地缘政治风险，美国放松对伊朗的制裁导致供给激增的风险，全球经济衰退导致需求下行的风险，油气价格大幅波动的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1金融风险发酵，预期担忧致油价下滑 欧美银行危机蔓延致油价下跌，当前市场已逐步回归理性。受美国硅谷银行和签名银行关闭的影响，市场对美国的经济衰退预期加强，同时，全球大型银行瑞士信贷近期被曝出财务报告内控存在重大缺陷，外加其现有大股东——沙特国家银行表示不会向瑞信提供进一步流动性资金支持，从而市场恐慌情绪的蔓延导致3月17日当周的布伦特原油现货价跌幅为12.28%。然而，在欧美政府的积极介入下，油价理性回暖，截至3月24日当周，布伦特原油现货价以1.56%的周涨幅回升至73.44美元/桶的价格。 不同于前两次金融危机导致的油价下跌，本轮油价下行空间有限。对比前两次金融危机导致油价下行的背景来看： 1）1997年之前，东南亚国家经济高速增长，东南亚的股市和房地产中的热钱催化了泡沫的产生，在该阶段中，日本是东南亚市场的主要出口国家，因此，随着日本经济泡沫的破裂，银行业的不良贷款等问题逐步暴露，日元贬值，东南亚其他新兴经济体经常账户出现巨额逆差，从而货币存在投机机会，最终导致亚洲的金融体系崩溃，经济和需求出现下行。 2）2008年之前，在美国持续性的经济扩张背景下，美联储不断降息，刺激了人们的购房热情，而后资本介入房地产市场，加大了地产市场的杠杆和泡沫，随着房贷违约和拖欠现象逐渐显现，房地产的业绩不及市场预期，美国的雷曼兄弟也面临挤兑，从而危机蔓延向全球。 3）2021年以来，全球处于疫后修复阶段，油价的上涨是来源于GDP的稳步上行，即实体需求的复苏，2022年价格的快速上行也是在地缘冲突影响下，市场对于原油供给产生了较大担忧，因为油价的波动实际是来源于供需基本面的预期和实际变化，而非泡沫经济和房地产等投机需求。此外，在经历了之前的金融危机，本次欧美银行出现信贷风险后，美国政府迅速发布相关的救助计划以保护硅谷银行和签名银行的存款资金，欧洲也出台了一系列加强监管的措施以切断金融性风险。截至当前，瑞银已经宣布，将以30亿瑞郎（约合32亿美元）的价格收购瑞士信贷，且瑞士央行称，将提供大量流动性援助，支持瑞银收购瑞士信贷。 银行“爆雷”的根源在于欧美快速加息，金融机构无法迅速调整资产负债表，从而出现久期和流动性的错配。目前来看，一方面，欧美均在积极解决流动性问题以缓解全球的资金压力，3月20日，加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、美联储和瑞士央行宣布，通过常设美元流动性互换额度增加流动性供应，从当日开始，提供美元操作的央行已同意将7天到期操作的频率从每周增加到每天，并将至少持续到4月底；另一方面，美联储已经表露出放缓加息的态度，后续风险敞口持续加大的可能性较小，市场恐慌情绪最终将回归理性。 图1：2008年金融危机之前美国房贷拖欠率迅速上升 图2：1997年日本房地产业GDP增速居于高位 图4：本轮油价下行区别于前两次金融危机所致的油价下跌 图3：欧盟当前房地产GDP增速处于合理区间 2基本面长期向好，低谷期不会持续 美国原油产量达到瓶颈，资本开支投入不足。截至2023年3月17日，美国原油产量为1230万桶/日，且自2022年下半年以来基本维持在1190-1230万桶/日的区间内，低于疫前高点，因此，我们预计目前美国原油产量已经达到瓶颈。 同时，美国原油矿藏丰富、成本较低的二叠纪盆地目前的单井产量在快速下滑，当前的DUC库存井已经消耗到低位水平，低资本开支意愿导致钻机数量恢复缓慢、且目前也呈现出下降的趋势，因此，我们预计，美国原油后续提产动力不足、提产空间有限。 图5：美国原油产量达到瓶颈（万桶/日） 图6：美国新井单井产量逐月下滑（桶/日） 图7：美国DUC井储备数量位于低位（口） 图8：美国原油钻机数量开始呈现下降趋势（部） 俄罗斯主动减产50万桶/日至6月底。Bruegel数据表明，因对欧盟的原油出口下滑，俄罗斯海运和管道出口原油量都在2022年11月左右出现了明显下降。 然而，俄罗斯能源局的原油产量数据显示，市场预期的俄罗斯原油产量大幅下滑并没有如期出现，而是仍然保持在高位，考虑到俄罗斯内需有限、且经济没有出现明显增长，因此预计这部分产量并非是供给国内需求。2023年2月初大宗商品贸易公司Trafigura的石油交易联席主管表示，目前约有400艘原油船已从主流贸易“转向”俄罗斯业务；而在成品油船领域，大约有200艘成品油船在从事俄罗斯贸易；同时，劳氏日报2月数据表明，运输俄罗斯油品的船舶中，希腊船东船舶占比31%，俄罗斯船东船舶占15%，影子船队占比48%。因此，我们预计，原来对欧盟的一部分出口转化为了通过影子船队的出口，从而俄罗斯产量仍居高位。然而，俄罗斯副总理于3月21日表示，俄罗斯当前产量已经接近3月减产50万桶/日的承诺，且这一产量水平将保持到6月底，我们预计，来源于俄罗斯的主动减产将有望表现在产量数据和全球的供需基本面中。 图9：俄罗斯原油日产量超预期维持在较高水平 图10：俄罗斯海运出口下滑 图11：俄罗斯管道出口下滑 图12：俄罗斯经济没有出现明显增长，内需不足 沙伊复交有望提升OPEC话语权，中短期共同托底油价的可能性更高。自2020年下半年以来，随着疫情影响逐渐减弱，沙特阿拉伯逐渐提高自身产量，由于2022年俄乌冲突导致油价快速上行，市场担忧需求疲软，沙特从2022年9月开始积极减产，而伊朗则因为部分产能受限，产量基本比较稳定。2023年2月，沙特原油产量为1036.1万桶/日和257.1万桶/日，在OPEC产量中分别占比35.8%和8.9%，且在OPEC和OPEC+成员国中，闲置产能超过10万桶/日的国家只有沙特阿拉伯、阿联酋、俄罗斯、伊朗、伊拉克、科威特，因此来看，整个OPEC可释放的闲置产能非常有限，叠加美国目前还没有对伊核协议有所放松，中短期内伊朗的产量无法实现快速提升，且以沙特为代表的OPEC国家挺价意愿较强，其诉求更多是将油价稳定于高位，因此，我们预计沙伊复交将有望巩固OPEC的合作、提升OPEC在石油市场的话语权，从而托底油价的可能性更高。 图13：沙特和伊朗的原油产量占OPEC的44.7%（万桶/日） 图14：2月份OPEC+成员国中闲置产能超过10万桶/日的国家（万桶/日） 中国需求和国际航空煤油需求有望复苏。2023年1、2月国内工业增加值环比分别增长0.26%和0.12%，但从同比增速来看，工业增加值同比分别变化-9.79%、18.77%，1月受疫情停工影响，需求恢复略差，2月工业经济修复明显。2023年1-2月固定资产投资累计同比增速为5.5%，较2022年1-12月的增速上升0.4个百分点，且基建投资延续高增长、房地产开发投资降幅收窄，表现出国内经济的稳步复苏。此外，年初国际航班的放开已经使得国际航旅表现出强劲的复苏态势，近期国际航班架次稳步提高，5-10月的出行季有望再次拉动航空煤油对原油的需求； 且3月17日央行发布将于3月27日开始下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放了我国稳经济的强烈决心。 图15：2月工业增加值同比增长18.77% 图16：2023年1-2月固定资产投资累计同比为5.5% 图17：国际航班数量快速提升（架次） 图18：国内航班数量环比提升（架次） 美国SPR处于极低位，且北美出行旺季即将到来。尽管美国延迟了回补战略储备计划，但目前美国的原油战略储备库存仅为371.58百万桶，已经下降至1984年的水平，库存的持续释放非常紧张。商业原油库存方面，虽然近期有所回升，但对比前几年的库存情况其实是在合理区间内的，且在淡季影响下，库存累计速度较快，然而，目前汽油库存已经出现下滑趋势，我们预计，石油消费量也将迎来出行季的催化逐步向上。 图19：美国战略原油储备位于极低点（百万桶） 图20：美国商业原油库存近期回升（百万桶） 图21：美国汽油消费量在5-10月是消费旺季（万桶/天） 图22：美国车用汽油库存表现出明显的周期性（百万桶） 3国央企改革持续推进，”三桶油”投资机会到来 3.1国有企业资产优质，新考核形式进一步推动高质发展 “两利四率”考核转变为“一利五率”，资产质量将更进一步。1月，国资委对国企在经营指标体系层面的考核由“两利四率”调整为“一利五率”，在目标定位层面则由“两增一控三提高”优化为“一增一稳四提升”。在从“两利四率”到“一利五率”的转变中，对ROE指标的突出强调体现了国资委作为出资人对国有企业资本回报质量的要求，有利于引导国有企业提高资产利用效率与净资产创收效率；营业现金比率与ROE的结合，有利于推动国有企业在关注账面利润基础上，更加关注现金流的稳定与投资能力的可持续。 图23：“两利四率”考核转变为“一利五率” 从利润总额增速来看，由于外部形势复杂严峻，国际油价波动剧烈，因此”三桶油”的利润总额增速变动幅度较大。2021年，得益于国际油价上升，中石油、中石化、中海油利润总额增速分别为182.14%、123.67%、174.50%，远高于2021年的GDP增速8.40%；反观油价波动比较小的年份，上市公司的利润增长水平相对较低。然而，随着近年来国有企业考核维度与深度的持续优化，”三桶油”的成长性和抗风险能力有望进一步提升，且在当前原油供需相对紧张的背景下，油价有望高位维稳，难以出现深跌，从而”三桶油”后续的利润总额增速有望保持在较为理想的水平。 “三桶油”持续降本增效，2021年中石油、中石化、中海油ROE分别提升至7.43%、9.38%、15.38%。过去十年，”三桶油”的ROE经历了从高位下滑而