高品牌质量将推动其 2023 年复苏

2023年3月28日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 绿城服务(2869港元) 高品牌质量提高2023年复苏 与利润警报一致，绿城服务在22财年的收入仍然强劲，同比增长18%，这要归功于其与信达悦人寿的合作以及强劲的第三方扩张。然而，由于新冠疫情和组合转变，GPM受到影响，从而拖累核心息税前利润同比下降至-9%，净利润同比下降-35%。我们预计该公司将在2023年逐步复苏，净利润同比增长15%，因为1）其高品牌质量将在后时期加速现有市场扩张（占整体建筑面积扩张的30%）。加上与岳信达的合作，我们认为粉末冶金业务将在2023E-25E以20%+的复合年增长率增长。这也将为其社区生活部分带来协同效应。2）公司实施成本控制措施作为经营目标，将人工费用/收入降低0.5个百分点，以支持稳定的利润率。3）AR损伤可能在2022年达到顶峰。因此，我们维持买入，但目标价下调至5.93港元。 与信达悦人寿合作，核心业务稳定。公司报告2022年基本PM收入同比增长+22%，因为管理建筑面积同比增长26%至38400万平方米，增加8000万平方米，其中约20%（14.9百万平方米）来自公司与信达悦人寿的股权合作。如果排除影响，2022年管理建筑面积同比增长21.4%。由于公司建筑面积扩张可能持续受惠于信达裕人寿及其背后的集团，我们估计 2023-25年度基本物业管理建筑面积及基本永富收入将以20%的复合年增长率增长。 2022年收益与利润预警。正如利润警报中所宣布的那样，公司报告2022年净利润同比下降35%至人民币5.84亿元，原因是1）2022年GP利润率下降2.3个百分点至16.2%，主要受到咨询业务（GPM下降7个百分点）和社区生活服务（GPM下降5个百分点）等高利润率细分市场的拖累。2）应收账款减值损失同比增长+58%（达到人民币1.42亿元）。3）其他运营 费用同比增长+227%至人民币1.25亿元，主要包括股权投资和债券投资组合的FV变化损失。 22财年收入同比增长18%至人民币148亿元，核心经营利润因GPM侵蚀而下降9%。 管理层预计FY23E将录得20-25%的核心营业利润增长.我们认为这是可以实现的，收入预计将以20%的复合年增长率增长，这得益于稳定的物业管理业务和社区生活空间的复苏。此外 ，公司将进一步加强成本控制，将劳动力成本与收入之比降低0.5%。因此，我们估计NP在2023-25E将以15%的复合年增长率增长，略低于核心息税前收益，原因是可能挥之不去的减值压力（2022年应收账款同比飙升62%至人民币50.56亿元）。 保持购买稳定的核心业务。我们看好公司稳定的核心业务扩张和高品牌价值，并认为其不易受到关联方风险的影响。维持买入。我们的新目标价为5.93港元，反映了25倍2023年市盈率（不变）。风险:1）业务扩张差于预期;2）经济复苏慢于预期。 (你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 12,566 14,856 18,123 21,795 26,033 同比增长(%) 24.3 18.2 22.0 20.3 19.4 净收益(mn)元 846 548 639 735 840 每股收益(元) 0.26 0.17 0.20 0.23 0.26 同比增长(%) 12 -35 17 15 14 共识每股收益(元) 附加说明 附加说明 0.31 0.36 0.37 P/E(x) 14.9 23.1 19.8 17.2 15.1 P/B(x) 2.1 2.1 2.0 1.9 1.7 收益率(%) 4.2 2.3 1.8 2.0 2.3 净资产收益率(%) 12.1 7.7 8.5 9.2 9.8 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 业绩总结 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 买(维护) 目标价5.93港元 (以前的tp7.92港元) 上/下行26.3% 当前价格4.70港元 中国房地产服务行业 苗族张 (852)37618910 杰弗里曾 (852)39163727 李贝拉 (852)37576202 股票数据 Mkt帽15,192港元(mn) Avg3mt/o(mn)港元24.12 52w高/低（港元）9.20/3.22已发行股份总数(mn)3,232资料来源:彭博社 股权结构 兰花花园31.6%李hairong14.0%自由浮动54.4%来源:港交所 分享性能 绝对的相对 1-mth -4.9% -4.5% 3-mth -4.0% -5.6% 6-mth -6.0% -11.6% 12-mth -30.3% -25.1% 资料来源:彭博社 12-mth性价比 (港元)2869港元恒生指数(重置)10 0 3天jun-22sep-2212月22日 资料来源:彭博社 毕马威审计: 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 图1:盈利修订 元锰 FY23E 新 FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 18,123 21,795 26,033 19,097 23,038 厦门市。 -5% -5% 厦门市。 总利润 3,007 3,586 4,207 3,486 4,312 厦门市。 -14% -17% 厦门市。 营业利润 999 1,150 1,316 1,547 1,897 厦门市。 -35% -39% 厦门市。 净利润 639 735 840 1114 1362 厦门市。 -43% -46% 厦门市。 每股收益(元) 0.20 0.23 0.26 0.27 0.34 厦门市。 -26% -34% 厦门市。 毛利率 16.6% 16.5% 16.2% 18.3% 18.7% 厦门市。 -1.7 -2.3 厦门市。 营业利润率 5.5% 5.3% 5.1% 8.1% 8.2% 厦门市。 -2.6 3比率 厦门市。 净利润率 3.5% 3.4% 3.2% 5.8% 5.9% 厦门市。 -2.3 -2.5 厦门市。 资料来源:公司数据,CMBIGM 图2:FY22结果总结 元mn2021 2022年,一个 同比 收入12,566 14,856 18% ——物业管理服务 7,770 9,446 22% ——咨询服务 1,960 2,067 5% ——社区生活服务 2,616 2,854 9% ------技术服务221 489 122% 总值利润 2,331 2,402 3% 核心营业利润1,079 981 -9% 净利润846 548 -35% 每股收益(元)0.26 0.17 -35% DPS0.16(元) 0.09 -46% 派息比 63% 52% -10.3ppt 全科医生保证金 18.5% 16.2% -2.4ppt 净利润率 6.7% 3.7% 3ppt 管理GFA304.1(mn平方米) 384.1 26% 保留GFA347.4(mn平方米) 379.0 9% 资料来源:公司数据,CMBIGM 财务总结 损益表的现金流总结 你们12月31日(mn)元 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 你们12月31日(mn)元 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入 12,566 14,856 18,123 21,795 26,033 税前利润 1,191 864 1,009 1,160 1,326 物业管理 7,770 9,446 11,754 14,248 17,072 d和a 181 200 200 200 200 咨询服务 1,960 2,067 2,067 2,067 2,067 营运资本变化 (347) (894) 1,104 96 126 社区增值 2,616 2,854 3,665 4,653 5,819 所得税支付 (242) (202) (271) (312) (357) 技术服务 221 489 636 827 1,075 销售成本 (10,236)(12,454)(15,116)(18,209)(21,826)其他人 235 727 (82) (96) (96) 总利润 2,331 2,402 3,007 3,586 4,207 现金流操作 1,019 695 1,959 1,049 1,199 其他收入 98 157 73 36 18 资本支出 (409) (454) (300) (300) (300) 销售和营销 (201) (266) (325) (371) (417) 其他人 108 313 77 90 90 行政管理支出 (1,050) (1,155) (1,486) (1,787) (2,135) 现金流投资 (302) (141) (223) (210) (210) 其他费用 (38) (125) (145) (174) (208) 营业利润 1,150 863 999 1,150 1,316 筹资 - - - - - 债务的变化 (29) (321) - - - 份额JCE 21 29 10 10 10 分红 (560) (548) (224) (257) (294) 融资成本 26 (37) - - - 其他人 (218) (172) (29) (23) (18) 异常 (5) 10 - - - 从融资现金流 (779) (720) (253) (280) (313) 税前利润 1,191 864 1,009 1,160 1,326 现金净变化 (61) (166) 1,484 558 676 现金在今年年初 4,437 4,307 4,183 5,667 6,225 所得税 (301) (233) (271) (312) (357) 外汇差异 (69) 43 - - - 现金在今年年底 4,307 4,183 5,667 6,225 6,901 今年的利润 890 631 737 848 969 出于兴趣 (44) (84) (98) (113) (129) 网利润给股东 846 548 639 735 840 关键比率你们12月31日 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 平衡表销售组合(%) 你们12月31日(mn)元FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 物业管理服务 61.8 63.6 64.9 65.4 65.6 非流动资产5,097 6,013 6,079 6,189 6,299 咨询服务 15.6 13.9 11.4 9.5 7.9 PP&E773 917 973 1,073 1,173 社区增值 20.8 19.2 20.2 21.4 22.4 善意451 658 658 658 658 技术服务 3.3 3.5 3.8 4.1 其他无形资产430 529 529 529 529 总计 98.2 100.0 100.0 100.0 100.0 其他人3,442 3,909 3,919 3,929 3,939 盈利和亏损的比率(%)毛利率 18.5 16.2 16.6 16.5 16.2 当前的资产9,278 10,841 11,960 13,542 15,402 营业利润率 9.2 5.8 5.5 5.3 5.1 现金和现金等价物434 570 641 772 926 净利润率 6.7 3.7 3.5 3.4 3.2 贸易和其他应收账款3,055 4,840 4,405 5,298 6,328 有效税率 25.2 26.9 26.9 26.9 26.9 其他人5,789 5,430 6,914 7,472 8,148 增长(%) 总计资产14,375 16,854 18,039 19,731 21,700 收入 24.3 18.2 22.0 20.3 19.4 总利