2022年业绩展现韧性，新业务逆势高速增长

特步国际（1368.HK） 2022年业绩展现韧性，新业务逆势高速增长 投资要点： 2022年业绩展现韧性：特步2022年收入同比增长29.1%至约129.3亿元，创历史新高。同期，整体毛利率由2021年约41.7%下降至40.9%。利润则同比上升约2.6%至约9.1亿元，利润率约为7.1%。 疫情扰动主品牌去年零售表现，零售流水有望持续复苏：特步主品牌以及特步儿童去年门店数量分别净增加162间和341间至6,313间和1,520 间。其中，特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速，净增加40间，环比增幅约2.7%，显著低于2021年同期约17.9%。特步主品牌去年零售销售同比录得中双位数增长，但第四季度受到疫情期间闭店等影响则录得高单位数同比下跌。在国家整体防疫政策优化下，公司表示今年以来零售流水已快速复苏，1-2月零售流水已录得中双位数增长，3月至今增速更实现逾20%增长，预期全年零售流水将有望增长超过两成。 新增品牌收入逆势高速增长，毛利率表现分化：特步旗下新增品牌去年下半年开店相对谨慎，公司旗下盖世威和帕拉丁品牌去年底亚太区门店数量分别调整至72间和56间；时尚运动分部去年收入由2021年约9.7亿元上升约44.4%至约14.0亿元。受到物流及供应链成本攀升拖累，时尚运动分部去年毛利率由2021年约44.6%下降至37.6%。同期，经营亏损也因此扩大至约1.9亿元。此外，索康尼及迈乐品牌内地门店数量去 年底分别调整至69间和4间。专业运动分部去年收入同比增长约 99.0%，毛利率改善至约56.5%。经营亏损则收窄至约6,700万元。 下半年存货周转天数环比已有所改善：在疫情扰动下，特步主品牌去年第四季度零售表现疲软，公司相应加深零售折扣至七折以加快库存去化；去年底库销比也因此上升至5.5个月。公司表示，当前库销比在加 大力度清理库存后已下降至5个月以内，预期今年底将有望进一步下降 至约4个月健康水平。此外，公司于去年底存货金额同比显著上升约 52.7%至约22.9亿元；同期存货周转天数也由2021年底77天上升至90 天，但已较去年6月底的106天有所回落。随着公司将在今年继续清理库存以及销售表现恢复快速增长，预期公司存货周转天数将持续改善。 盈利预测与投资建议：我们对特步国际(1368.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为11.6亿元、14.6亿元及17.5亿元，同比上升约27.5%、25.5%及19.9%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至11.9港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约23.6倍、18.8倍和15.7倍。基于目标价较3月24日收市价9.18港元有约29.8%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 单位：亿元人民币 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 81.7 100.1 129.3 150.9 175.5 202.3 毛利 32.0 41.8 52.9 62.5 73.3 85.3 毛利率 39.1% 41.7% 40.9% 41.4% 41.7% 42.2% 利润 5.1 8.9 9.1 11.6 14.6 17.5 山证国际 www.ssif.com.hk 报告日期：2023-03-27 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块运动服饰 最新价9.18港元 市值242.1亿港元 52周区间6.79-14.98港元 3个月日均成交量11.5百万股 主要股东持股比率49.14% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2023年3月24日 一年行情图 15 12 9 6 3 0 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《童装业务表现突出，疫情以及供应链等影响存货周转表现》-20220826 首次覆盖：《产品创新驱动销售快速增长，多品牌发展策略打开第二成长曲线》-20220819 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 目录 1.疫情扰动主品牌业绩，零售流水已快速复苏3 1.1特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速3 1.2今年1月以来零售流水已快速复苏3 1.3童装业务收入同比增长逾50%，收入占比达15%4 1.4品牌升级以及渠道补贴等影响主品牌盈利能力4 2.新增品牌收入高速增长，毛利率表现分化5 2.1物流及供应链成本攀升拖累时尚运动业务毛利率表现5 2.2专业运动业务收入同比接近翻倍，毛利率也有所改善5 3.下半年存货周转天数环比已有所改善6 4.盈利预测与投资建议7 5.投资风险8 6.财务报表摘要9 1.疫情扰动主品牌业绩，零售流水已快速复苏 1.1特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速 2022年，特步主品牌以及特步儿童门店数量仍保持扩张态势，分别 由2021年底的6,151间和1,179间净增加162间和341间至6,313间和1,520 间。其中，特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速，净增加40间，环比增幅约2.7%，显著低于2021年同期约17.9%。 图表1：特步主品牌以及特步儿童近年门店数量和环比表现 特步主品牌以及特步儿童近年门店数量(间)表现 8,000 特步主品牌以及特步儿童近年门店数量环比表现 25.0% 25.5% 6,000 17.9% 4,000 0.0% 2.3% 1.6%2.7% 1.0% 2,000 -3.0% -1.7% -0.1% 0 -4.0% 2018 2019 特步主品牌 2020 2021 特步儿童 2022 1H20202H20201H20212H20211H20222H2022 特步主品牌 特步儿童 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2今年1月以来零售流水已快速复苏 2022年，特步主品牌零售销售同比录得中双位数增长，但第四季度受到疫情期间闭店等影响则录得高单位数同比下跌。在国家整体防疫政策优化下，公司表示今年以来零售流水已快速复苏，1-2月零售流水已录得中双位数增长，3月至今增速更实现逾20%增长，预期全年零售流水将有望增长超过两成。 图表2：特步主品牌零售销售同比增长(包括线上线下渠道)表现 80% 40% 0% -40% 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.3童装业务收入同比增长逾50%，收入占比达15% 特步主品牌2022年收入同比增长约25.9%至约111.3亿元，其中鞋履收入同比增长约25.9%，收入占比与2021年持平，达约55.0%。公司主品牌鞋履收入保持较快增长，主要系公司对其跑鞋以及篮球鞋进行产品升级以及加强市场推广(包括体育明星及马拉松赞助等)驱动销售表现所致。 此外，特步儿童去年收入同比增长约52%至约16.7亿元，占特步主品牌收入约15%。 图表3：特步主品牌按产品分类之收入和同比表现 特步主品牌按产品分类之收入(百万元人民币)表现 12,000 特步主品牌按产品分类之收入同比表现 10,000 43.0% 38.0% 37.9% 8,000 6,000 30.3% 20.8% 13.7% 25.9% 25.3% 7.0% 4,000 2,000 0 201820192020 鞋履服装 2021 配饰 2022 -4.1% -12.4%-11.7% 201920202021 鞋履 服装 2022 配饰 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.4品牌升级以及渠道补贴等影响主品牌盈利能力 由于特步童装业务仍处于抢占市场的阶段，该业务毛利率低于成人业务，随着童装去年收入占比进一步提升，稀释主品牌部分毛利率，由2021年约41.4%微降至41.3%。此外，特步主品牌经营开支则受到品牌升级以及渠道补贴等影响由2021年约23.1亿元上升约34.4%至约31.1亿元。 图表4：特步主品牌毛利率和主要经营开支表现 特步主品牌毛利率以及经营开支佔收入比率表现 特步主品牌主要经营开支(百万元人民币) 4,000 44.3% 43.8% 41.4% 41.3% 38.9% 3,000 2,000 29.7% 29.4% 27.1% 26.1% 27.9% 1,000 0 2018 2019 主品牌毛利率 2020 2021 2022 20182019 2020 20212022 主品牌经营开支占收入比率 广告及推广员工成本(不含与制造及研发相关)研发其他 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.新增品牌收入高速增长，毛利率表现分化 2.1物流及供应链成本攀升拖累时尚运动业务毛利率表现 2022下半年，特步旗下盖世威品牌亚太区门店数量持续扩张，由 2022上半年的50间增加至72间。至于帕拉丁品牌，公司同期则优化其渠 道网络，门店数量由2022上半年的71间下降至56间。时尚运动分部2022 年收入由2021年约9.7亿元上升约44.4%至约14.0亿元。 受到物流及供应链成本攀升拖累，时尚运动分部去年毛利率由2021 年约44.6%下降至37.6%。同期，经营亏损也因此扩大至约1.9亿元。 图表5：盖世威和帕拉丁品牌亚太地区门店数量和时尚运动分部业绩表现对比图 盖世威和帕拉丁品牌近年亚太地区门店数量(间) 71 72 时尚运动分部(盖世威和帕拉丁)业绩表现 1,402 57 60 57 56 971 50 42 43 44 44 34 433 527 -88 -189 1H20202H20201H20212H20211H20222H2022 收入 毛利 经营利润/(亏损) 帕拉丁盖世威20212022 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.2专业运动业务收入同比接近翻倍，毛利率也有所改善 专业运动分部去年实现高速成长，其中索康尼品牌国内门店数量由2021年底净增加25间至69间。该分部去年收入同比增长约99.0%，毛利率也由2021年约54.1%改善至56.5%。同期经营亏损收窄至约6,700万元。 图表6：索康尼及迈乐品牌中国内地门店数量和专业运动分部业绩表现对比图 索康尼及迈乐品牌近年中国内地门店数量(间) 69 专业运动分部(索康尼及迈乐)业绩表现 400 44 46 201 226 32 36 109 12 6 6 6 7 0 4 -98 -67 1H20202H20201H2021 迈乐 2H20211H20222H2022 索康尼 收入 毛利 2021 经营利润/(亏损) 2022 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 3.下半年存货周转天数环比已有所改善 在疫情扰动下，特步主品牌去年第四季度零售表现疲软，公司相应加深零售折扣至七折以加快库存去化；去年底库销比也因此上升至5.5个月。 公司表示，当前库销比在加大力度清理库存后已下降至5个月以内， 预期今年底将有望进一步下降至约4个月健康水平。 图表7：特步主品牌零售折扣以及零售存货周转表现 特步主品牌零售折扣(折)表现 特步主品牌零售存货周转(月)表现 86 5.5 7.5 5 7 4.5 4 6.5 3.5 6 3 1Q2018 2Q2018 3Q2018 4Q2018 1Q2019 2Q2019 3Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 1Q2022 2Q2022 3Q2022 4Q2022 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 受到疫情、供应链及物流，以及销售网络扩张的正常备货需要等影响，公司于去年底存货金额同比显著上升约52.7%至约22.9亿元；同期存货周转天数也由2021年底77天上升至90天，但已较去年6月底的106天有所回落。随着公司将