收入略超预期，产品和渠道拓展双驱动

公司发布2022年年报，实现收入23.64亿元，同比增长52%，规模净利润10.02亿元，同比增长21%，经调整净利润10.56亿元，同比增长24%。其中2022年1-5月收入7.23亿元，同比增长39%，6-12月16.42亿元，同比增长59%，下半年呈现加速趋势，收入略超预期。利润端符合预期，增速低于收入增速，主要由于公司加大线上直销投入，销售费用增长较多。 可复美延续高增长，可丽金有较大边际改善 2022年可复美收入16.13亿元，同比增长80%，其中1-5月同比增长63%，6-12月同比增长87%，下半年表现更为优异，可复美高速增长主要由于Human-like胶原棒、胶原乳等新品做出较大贡献，也验证了公司推新能力，以及线上直销渠道的快速增长。可丽金收入6.18亿元，同比增长18%，相比21年的负增长有较大边际改善，主要由于公司大力拓展线上直销渠道。毛利率84.4%(-2.8pct，主要由于产品结构的变化以及新渠道的拓展)，销售费用率29.9%(+7.6pct， 主要由于线上营销投入的增加)， 管理费用率4.7%(+0pct)，研发费用率1.9%(+0.4pct)，净利率42.4%(-10.9pct)。 持续拓展产品管线，渠道营销能力得到验证 公司拥有8大品牌，121项SKU，具备丰富的产品管线，且持续加大研发投入，目前在研项目127项，进展顺利，预计多款轻医美产品于2024年Q1陆续上市，有望带来业绩新增量。公司实行医疗机构+大众消费双轨道营销策略，已覆盖1300多家公立医院，约2000家私立医院和诊所，约500个连锁药房品牌； 大众消费营销网络覆盖全国区域，包括DTC和电商平台线上直销，线下直销以及经销渠道，目前公司已覆盖约3500家CS/KA门店。得益于公司加强线上多平台布局和精细化运营，直销渠道收入达14亿元，实现翻倍增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司收入略超预期，我们预计2023-24年收入分别为33/44亿元（原值为30/41亿元），归母净利润分别为13/17亿元（原值为13/16亿元），2025年收入为58亿元，归母净利润为21亿元，三年CAGR为28%，EPS分别为1.33/1.69/2.13元，对应PE分别为39/31/25倍。考虑公司为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，建议保持关注。 风险提示：获客不及预期、研发不及预期、竞争加剧风险 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表