货币政策与流动性观察：季资金量价齐升

证券研究报告|2023年03月27日 货币政策与流动性观察 跨季资金量价齐升 核心观点经济研究·宏观周报 跨季资金量价齐升 海外方面，上周（3月20日-3月24日）美联储在3月FOMC会议上加息25bp。3月23日公布的美国初请失业金人数减少1000人至19.1万人，表明美国的就业市场维持强劲。前瞻地看，尽管美国通胀水平仍处于高位，但近期硅谷银行倒闭引发的一系列风险事件叠加鲍威尔在3月FOMC会后的表态，使市场预期美联储在5月继续加息的可能性较低。美联储联邦资金利率期货隐含的加息25bp的可能性仅约1成（13.3%），不加息可能性约9成（86.7%）。 国内流动性方面，上周（3月20日-3月24日）狭义流动性小幅收紧。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（3月13日-3月17日）下降 0.17至100.21，其中价格指标贡献-22.3%，数量指标贡献-77.7%。价格指数下降（紧缩）主要受上周一周R与DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）总体环比上行拖累，特别是14天资金量价齐升，与机构跨季行为有关；而标准化后的同业存单加权利率、R001利率总体环比下行形成支撑。央行上周逆回购缩量续作，对数量指数构成拖累。 上周（3月20日-3月26日），央行净投放短期流动性资金-1130亿元。其中：7天逆回购净投放-1130亿元（到期4630亿元，投放3500亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（3月27 日-4月2日），央行逆回购将到期3500亿元，其中7天逆回购到期3500 亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（3月27日）央行7天逆 回购净投放2250亿元，14天逆回购净投放0亿元。 债券发行方面，本周同业存单到期量超5000亿元，提示关注潜在的资 金面扰动。上周政府债净融资5417.9亿元，本周计划发行2485.5亿元，净融资额预计为382.0亿元；同业存单净融资-3395.5亿元，本周计划发行703.6亿元，净融资额预计为-4740.3亿元；企业债券净融资-188.1亿元（其中城投债融资贡献约206.3%），本周计划发行886.9亿元，净融资额预计为-3323.5亿元。 上周五（3月24日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（3月17日）下行0.13至100.30，同期美元指数下行0.76至103.11。3月24 日，美元兑人民币在岸汇率较3月17日的6.88下行约110基点至6.87， 离岸汇率从6.89下行约416基点至6.85。 风险提示：疫情出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.50 社零总额当月同比-1.80 出口当月同比-1.30 M212.90 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《货币政策与流动性观察-央行“双管齐下”投放中长期流动性》 ——2023-03-20 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数再次明显上升》——2023-03-20 《货币政策与流动性观察-金融数据量质齐升》——2023-03-13 《宏观经济宏观周报-2月国内CPI表现偏弱或与劳动参与率上升有关》——2023-03-13 《宏观经济宏观周报-随着需求持续回暖，国内生产资料价格止跌回升》——2023-03-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一周回顾：跨季资金量价齐升4 流动性观察6 外部环境：美联储加息25bp6 国内利率：短端利率回落7 国内流动性：央行逆回购缩量续作9 债券融资：上周政府债券融资大幅增加11 汇率：人民币美元同时边际走弱12 图表目录 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）4 图2：价格指数4 图3：数量指数4 图4：美联储关键短端利率6 图5：欧央行关键短端利率6 图6：日央行关键短端利率6 图7：主要央行资产负债表相对变化6 图8：央行关键利率7 图9：LPR利率7 图10：短端市场利率与政策锚8 图11：中期利率与政策锚8 图12：短端流动性分层观察8 图13：中长端流动性分层观察8 图14：货币市场加权利率8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：“三档两优”准备金体系9 图17：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图18：7天逆回购到期与投放9 图19：14天逆回购到期与投放9 图20：MLF投放跟踪10 图21：MLF投放季节性10 图22：银行间回购成交量10 图23：上交所回购成交量10 图24：银行间回购余额10 图25：交易所回购余额10 图26：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图27：政府债券与同业存单净融资11 图28：企业债券净融资与结构11 图29：主要货币指数走势12 图30：人民币汇率12 一周回顾：跨季资金量价齐升 海外方面，上周（3月20日-3月24日）美联储在3月FOMC会议上加息25bp。3月23日公布的美国初请失业金人数减少1000人至19.1万人，表明美国的就业市场维持强劲。前瞻地看，尽管美国通胀水平仍处于高位，但近期硅谷银行倒闭引发的一系列风险事件叠加鲍威尔在3月FOMC会后的表态，使市场预期美联储在5月继续加息的可能性较低。美联储联邦资金利率期货隐含的加息25bp的可能性仅约1成（13.3%），不加息可能性约9成（86.7%）。 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：价格指数图3：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（3月20日-3月24日）狭义流动性小幅收紧。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（3月13日-3月17日）下降0.17至100.21，其中价格指标贡献-22.3%，数量指标贡献-77.7%。价格指数下降（紧缩）主要受上周一周R与DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）总体环比上行拖累，特别是14天资金出现量价齐升，与机构跨季行为有关；而标准化 后的同业存单加权利率、R001利率总体环比下行形成支撑。央行上周逆回购缩量续作，对数量指数构成拖累。 上周（3月20日-3月26日），央行净投放短期流动性资金-1130亿元。其中：7天逆回购净投放-1130亿元（到期4630亿元，投放3500亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（3月27日-4月2日），央行逆 回购将到期3500亿元，其中7天逆回购到期3500亿元，14天逆回购到期0亿元。 截至本周一（3月27日）央行7天逆回购净投放2250亿元，14天逆回购净投放 0亿元。 债券发行方面，本周同业存单到期量超5000亿元，提示关注潜在的资金面扰动。上周 政府债净融资5417.9亿元，本周计划发行2485.5亿元，净融资额预计为382.0亿元；同业存单净融资-3395.5亿元，本周计划发行703.6亿元，净融资额预计为-4740.3亿元；企业债券净融资-188.1亿元（其中城投债融资贡献约206.3%），本周计划发行 886.9亿元，净融资额预计为-3323.5亿元。 上周五（3月24日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（3月17日）下行 0.13至100.30，同期美元指数下行0.76至103.11。3月24日，美元兑人民币在岸汇率较3月17日的6.88下行约110基点至6.87，离岸汇率从6.89下行约416基点至6.85。 流动性观察 外部环境：美联储加息25bp 美联储 3月FOMC加息25bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于4.90%和4.80%。上周四（3月23日）SOFR利率较前一周（3月16日）上升23bp，位于4.80%。3月23日公布的美国初请失业金人数减少1000人至19.1万人，表明美国的就业市场供需仍然紧张。 截至3月22日，美联储资产负债表规模为8.73万亿美元，较前一周（3月15日） 增加944.87亿美元，主要反映了美联储投放的紧急流动性。当前资产负债表规模约为去年4月本次缩表初期历史最高值（8.97万亿）的97.4%。 图4：美联储关键短端利率图5：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：日央行关键短端利率图7：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行在3月议息会议决定加息50bp，其三大关键利率——主要再融资操作 （MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于3.50%、3.75%和3.00%。欧元短期利率（ESTR）上周四（3月23日）较前一周（3月16日）上升50bp，位于2.90%。欧洲央行管委卡扎克斯表示，欧洲银行的资本充足，且现在的银行监管比2008年更加严格，所以没有理由将当前情况与2008年进行比较，目前不可能停止加息。 日央行 日央行3月10日公布利率决议，政策利率维持在-0.1％，符合市场预期。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周四（3月23日）较前一周（3月16日）上升1bp，位于-0.01%。 国内利率：短端利率回落 央行关键利率 3月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。1月期国库现金定存中标利率较上月下降10bp，位于2.70%。央行其它关键利率无变化。 图8：央行关键利率图9：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率全面下行。上周五（3月24日）R001、DR001与GC001较前一周（3月17日）分别下行98bp、98bp和98bp；R007、DR007、GC007分别下行36bp、41bp和36bp；考虑R成交量权重的货币市场加权利率下行89bp。 存单利率方面，上周有所分化。上周五（3月24日）国有行1年期存单发行利率较前一周（3月17日）下行6bp至2.66%，股份行下行6bp至2.67%，城商行上行1bp至2.86%。 图10：短端市场利率与政策锚图11：中期利率与政策锚 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：短端流动性分层观察图13：中长端流动性分层观察 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：货币市场加权利率图15：SHIBOR报价利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性：央行逆回购缩量续作 上周（3月20日-3月26日），央行净投放流动性资金-1130亿元。其中：7天逆回购净投放-1130亿元（到期4630亿元，投放3500亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。 本周（3月27日-4月2日），央行逆回购将到期3500亿元，其中7天逆回购到 期3500亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（3月27日）央行7天逆回 购净投放2250亿元，14天逆回购净投放0亿元。 上周（3月20日-3月24日），银行间市场质押回购平均日均成交6.45万亿，较前一周（3月13日-3月17日，5.92万亿）增加0.53万亿。隔夜回购占比为89.1%，较前一周（87.7%）上升1.5pct。 图16：“三档两优”准备金体系图17：央行逆回购规模（本周投放截至周一） 资料来源：