老牌白电再出发，并购开启新篇章

投资要点 推荐逻辑：公司为海信集团旗下的白电经营主体。（1）传统家电业务通过差异化竞争实现稳健增长，随着原材料价格回落叠加疫后消费修复，盈利有望修复。（2）中央空调行业渗透率存在较大的提升空间，长期来看渗透率有望提升到30%以上，在政策助力+精装修配套率提升+工程基建等推动下，行业持续向好。公司央空业务产品渠道壁垒高，有望获得高于行业的增长。（3）汽车热管理行业空间广，公司并购全球汽车空调压缩机优质企业日本三电，未来有望获得新的增长动力。 传统白电再出发，多元化布局开启新篇章。公司为海信集团经营白电资产的上市主体，近五年内依次收购欧洲高端家电品牌Gorenje集团、约克多联机中国区业务、并表国内央空龙头海信日立、日本三电，逐渐形成了以“家用白电+中央空调+汽车热管理”三大板块为主的业务结构。2017-2021年，公司营收实现快速增长，五年复合增长率为19.2%。传统主业稳健增长，多元化布局并表营收规模快速提升。受到原材料价格上行、疫情反复以及并表影响，短期盈利承压。2021年业绩同比下滑38.4%。2022年前三季度，公司实现营业收入570.3亿元，同比增长13.9%；净利润23亿元，同比增长13%。随着原材料价格回落，疫后消费修复叠加协同效应进一步体现，预期公司盈利向好。 家用业务：差异化竞争逆势增长，产销协同份额提升。家用空调方面，公司聚焦新风产品实现逆趋势增长。根据奥维云网数据显示，2021年海信新风空调线下销额占有率达到23.8%，位居国内第二。冰洗业务方面，公司拥有海信和容声两大品牌。海信品牌持续推进中高端转型，新品更新升级。容声布局中端市场，通过性价比产品抢占市场份额。双品牌布局，冰洗市场份额领先。此外，公司积极拓展海外市场，凭借行业多年运营的经验，外销份额逐步优化。根据产业在线数据，2016-2022年公司冰箱外销份额稳步提升，市占率由13.8%升至17.3%； 2019-2022年海信家用空调外销出口份额从5.6%提升到了8.7%。 央空业务：央空行业成长动力足，海信日立竞争壁垒高。根据华经产业研究院数据显示，2021年中国央空市场规模达1232亿元，同比增长25.5。政策助力下房地产逐步回暖，叠加精装修配套率持续提升，预计行业发展进一步向好。此外，基建工装的发展也将进一步推动行业回暖。海信日立综合实力领先，三大品牌（海信+日立+约克）合计在多联机市场份额第一。凭借丰富的线下网点布局，以及较强的产品力，预期公司央空业务发展将优于行业。 汽车热管理业务：三电协同发力，贡献第二增长曲线。同传统燃油车相比，新能源车的热管理需求更多，在新能源车销量快速释放的背景下，新能源车热管理市场有望快速扩容。公司收购日本三电，外延拓展至汽车热管理业务。三电作为全球汽车空调压缩机领先企业（压缩机市场份额15%，全球前三），多因素影响下短期盈利承压。未来随着协同效应进一步显现，预期三电经营稳步向好，有望成为公司新的增长动力。 盈利预测与投资建议。国内消费稳步修复，叠加央空业务放量，公司内部管理持续优化，预计2022-2024年EPS分别为0.96元、1.20元、1.37元，未来三年公司业绩复合增速为24.4%，增速优于传统家电行业，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：新品销售不及预期风险、国内中央空调渗透率提升不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、人民币汇率大幅波动风险。 指标/年度 1公司概况：传统白电龙头再出发 1.1深耕家电三十余载，多元化并购开启新篇章 海信家电为海信集团经营白电资产的上市主体。2007年海信集团收购科龙电器，并将集团旗下的“白色家电”业务资产注入公司，此后公司更名为海信科龙。2018年企业组织变革后更名为海信家电并沿用至今。作为海信集团布局白电行业的核心企业，公司不断横向并购以拓展业务布局，近五年内依次收购欧洲高端家电品牌Gorenje集团、约克多联机中国区业务、并表国内央空龙头海信日立、收购日本三电，逐渐形成了以“家用白电+中央空调+汽车热管理”三大板块为主的业务结构。目前，公司已成为全球超大规模的白色家电制造企业龙头，产品销往全球130多个国家和地区。2021年公司冰箱出口额位居中国第一，海信新风空调内销额市占率位居中国第二。 图1：海信家电发展历程 1.2传统主业稳健增长，央空汽零贡献增量 公司的主营业务涵盖冰箱、中央空调、冷柜、洗衣机、商用冷链、厨卫等电器产品的研发、制造和营销，目前形成“家用白电+中央空调+汽车热管理”模式的主营业务结构，在稳步发展家用白电基础业务的同时，大力推进中央空调和汽车热管理空调业务的发展。 主业稳健，盈利短期承压。2017年-2021年，公司营收实现快速增长，五年复合增长率为19.2%。一方面公司推动传统家电业务差异化、高端化转型，冰洗空调等营收保持了相对稳健的增长；另一方面，公司多元化拓展，并表海信日立以及日本三电，营收规模快速提升。 2020年并表海信日立后，公司营业收入大幅增加，当年营收同比增速达29.2%（去除海信日立影响的同比增速为5.3%），但受盈利性较低的家用空调业务拖累，当年净利润同比下降12%。2021年，公司收购三电，营收提升至675.6亿元，净利润受三电拖累，滑落至23.4亿元。2022年前三季度，公司实现营业收入570.3亿元，同比增长13.9%；净利润23亿元，同比增长13%。随着公司与三电的协同效应进一步体现，三电经营逐步改善，预期未来公司整体盈利将稳步向好。 图2：2017-2022Q3公司营业收入及增速 图3：2017-2022Q3公司归母净利润及增速 分业务来看，传统家电业务贡献主要营收，央空和汽车热管理成为公司第二增长曲线。 2021年公司空调业务创造营业收入304亿元，占整体营收的45%，其中家空和央空业务分别占总营收的18%和27%；冰洗业务实现营业收入230.2亿元，占整体营收的比例为34.1%； 其他业务（主要是日本三电）实现营业收入73.4亿元，占总体营收的比例为10.9%。 分地区来看，国内收入为主，外销占比稳步提升。近五年公司持续推进海外布局战略，完成了包括Gorenje和三电在内的一系列海外公司和业务的收购，境外营收规模占比不断提升，从2017年占比32.4%上升到2021年38.1%。目前公司仍以国内业务为主，2021年境内业务贡献收入376亿元，占比61.9%。未来随着公司持续推进海外市场布局，并购优质资产叠加营销加码，预期公司全球影响力将稳步提升，外销收入有望进一步增长。 图4：2017-2021年公司收入结构拆分 图5：2017-2021年公司境内外收入占比 盈利能力有望修复。2021年公司总体毛利率为19.7%，同比减少4.3pp；净利率为3.5%，同比下滑2.4pp。一方面，原材料价格高位震荡，公司成本端压力较大；另一方面，公司并表日本三电拖累整体业绩表现。随着原材料价格稳步回落叠加三电经营有所改善，2022年前三季度公司实现4%的净利率，同比基本持平。分业务来看，公司央空业务盈利较优带动整个空调板块盈利靠前。2021年空调、冰洗和其他业务的毛利率分别为26.3%、16.7%和15.5%。未来随着中央空调渗透率的提升，央空业务持续放量预计公司空调板块盈利还存在提升的空间。随着原材料价格的回落叠加三电经营改善，预期公司冰洗业务以及汽车热管理业务盈利能力都将有所优化。分地区来看，2021年公司境内和境外毛利率分别为29.3%和8.5%。考虑到外销代工业务占比较多等因素，公司外销盈利表现较低。 费用率方面，截止2022年前三季度，公司销售费用率为11.2%，同比减少1.4pp；管理费用率为5.2%，同比提升0.7pp；财务费用率为-0.2%，同比几乎持平。整体来看，公司期间费用率保持相对稳定。未来随着公司内部变革进一步深化，预期公司经营效率持续提升，叠加日本三电整合完成经营改善，公司费用端有望优化。 图6：2017-2022Q3公司净利率及毛利率 图7：2017-2021年公司分业务毛利率 图8：2017-2021年公司境内外毛利率 图9：2017-2022Q3年公司相关费用率 1.3混改落地提升经营效率，股权激励彰显经营信心 股权混改完成，有望提升公司运营效率，加强国际竞争力。2020年，公司间接控股股东海信电子控股委托青岛产权交易所公开征集战略投资者，海信电子控股增资4150万股股份，深化混合所有制改革，引入青岛新丰作为战略投资者。混改完成后，青岛新丰持有海信电子控股24.4%的股权，海信电子控股变为无实控人，导致公司由青岛市国资委实际控制变更为无实控人状态，海信电子控股仍为公司间接控股股东。此次混改，一方面引入战略投资者，有助于公司实现产业协同；另一方面，公司股权结构更加多元，公司经营管理效率有望得到提升。 图10：海信家电混改后股权结构（截止2022Q3） 股权激励进一步焕发员工活力。2023年1月，公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票2962万股，约占公司总股本的2.17%，受让价格为6.64元/股，激励对象包括中层管理人员及核心骨干人员在内共596人。激励计划对2023-2025年三年的业绩进行考核，以2021年为基数，要求2023-2025年增长率目标值分别为62%、86%、109%，触发值分别为50%、69%、87%。我们认为该计划覆盖范围较广，有利于提高员工积极性，进一步完善公司内部管理机制，较高的目标值亦体现了公司对未来经营发展向好的信心。 表1：股权激励计划解锁条件 2传统家用稳步优化，央空汽零贡献增长 “家用业务+央空+汽车热管理”为公司目前的三大主营业务板块，其中家用业务主要包括传统家用空调和冰洗业务。通过多年发展和外延并购，公司坐拥了8大主力品牌。在家用业务方面，公司本身拥有海信、科龙和容声三大品牌作为内销主力，又于2018年收购了欧洲高端家电品牌Gorenje集团及其旗下ASkO，进一步发力海外市场；在中央空调方面，公司于2018年收购了约克多联机中国区业务，于2019年并表国内央空龙头海信日立；在汽车热管理方面，公司于2021年收购全球汽车压缩机空调龙头日本三电，从而进军汽车空调产业。 图11：海信家电八大品牌矩阵 2.1家用业务：差异化竞争逆势增长，产销协同份额提升 2.1.1家用空调：聚焦新风赛道逆趋势增长 行业结构改善，新风空调逆势增长。经过十余年的发展，空调在国内市场保有量已经逐步趋于饱和，近几年在疫情扰动下，空调销售承压。根据奥维云网推总数据显示，2022年中国空调市场全渠道销量为5714万台，同比下降3.3%。尽管空调行业整体销售承压，但是部分新兴品类依旧保持了较快的增长势头。据奥维云网数据显示，2022年M1-5空调整体线下规模下滑25.4%，线上下滑1.6%，而新风空调线下销额8.7亿元，同比增长10.5%，线上销额5.7亿元，同比增长136.2%。新风空调以“减碳增氧”为特点，拥有净化室内空气、通过智能识别以调节室内舒适度等功能，极大地满足了消费者对智能、健康、舒适等方面日益增长的需求。此外，得益于全热高效热回收系统的支持，在新风系统换气的同时，室内温度几乎不会发生变化，从而能有效避免开窗透气导致的能耗。目前，国内新风空调市场渗透率处于较低水平，仍存在较大的发展空间。根据奥维云网监测数据， 2022M1 -5新风空调线上渗透率为3.2%，线下渗透率为7.8%。 图12：家用空调总销量市场占有率（2022.12） 图13：2018-2022年中国空调市场总销量 公司聚焦新风赛道，以价格优势开拓市场份额。在业内竞争不断加码、整体市场增长放缓的行业态势下，海信家电积极开拓新赛道，聚焦新风产品实现逆趋势增长。在专业技术方面，海信新风空调已累计申请专利400余件，采用创新性的三元流动离心微正压风道，全新的中央涵道拂面新风系统，搭载主动气流控制柔风静音技术，新风量高达180m3/h，最低噪声可达24dB。在销售方面，海信新风空调拥有较高的市占率。奥维云网数据显示，202