2022年报点评：CBF积层绝缘膜取得突破，静待业绩底部反转

华正新材（603186）2022年报点评 CBF积层绝缘膜取得突破，静待业绩底部反转 / 2023年03月27日 / 【投资要点】 下游需求不景气，业绩承压。2022年公司实现营业收入32.86亿元，同比下滑9.23%，具体来看，覆铜板/导热材料/功能性复合材料/交通物流用复合材料业务分别实现营业收入24.92/1.90/1.93/3.40亿元，同比分别-7.48%/-14.04%/+12.55%/+1.98%，覆铜板售价下降是导致营收同比下滑的重要原因；公司实现归母净利润0.36亿元，同比下滑84.85%，2022年公司终端及下游客户需求增长乏力，所处行业总体上处于下行调整期，产业整体稼动率不高，致使公司业绩同比下滑。 覆铜板单价下滑影响毛利率水平，研发投入持续加大。2022年公司毛利率为12.98%，同比下滑3.53pct，净利率为1.24%，同比下滑5.4pct，分业务类型来看，覆铜板/导热材料/功能性复合材料/交通物流用复合材料毛利率分别为10.13%/15.38%/29.93%/15.22%，分别同比 -5.47pct/-0.62pct/+4.71pct/+0.28pct，覆铜板由于产品价格下降导致其毛利率水平下滑严重，进而影响公司整体盈利能力。从费用端来看，2022年公司期间费用率为6.71%，整体保持稳定，具体来看，管理费用率由于珠海项目的投产增加0.62pct，财务费用率由于汇兑收益和利息收入影响下降0.79pct；2022年研发费用率为6.14%，同比上升2.10pct，公司研发费用增加较大，研发方向集中于高频高速材料、CBF积层绝缘膜、BT封装材料等。 高端材料打造第二条成长曲线。公司优化整合内部资源，成立了膜材料事业部，内设导热材料产品线、半导体材料产品线、铝塑膜产品线。半导体材料和铝塑膜的突破为公司打开第二条成长线。半导体材料产品线方面，FCBGA载板的快速发展带动积层绝缘膜需求的提升，然而此材料仍未国外垄断，公司积极进行CBF积层绝缘膜的开发验证，开发了多款高可靠性、低CTE、高Tg以及低Df的CBF积层绝缘膜，在CPU、GPU等半导体芯片封装领域进入了下游IC载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程，并取得了良好进展，有望加快高端半导体封装材料的国产替代进程。铝塑膜产品线方面，公司完成年产3600万平米锂电池封装用铝塑膜工厂建设，进入试生产和客户验厂阶段，同时积极开展市场布局，在高端消费电子、轻动力、储能等领域实现规模销售，与头部动力电池厂商展开测试和应用开发合作，共同研究固态电池及半固态电池应用场景。 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 29.58% 17.10% 4.63% -7.85% -20.32% -32.80%3/275/277/279/2711/271/27 华正新材 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 4694.91 流通市值（百万元) 4690.98 52周最高/最低（元） 35.28/17.44 52周最高/最低（PE） 136.23/12.74 52周最高/最低（PB） 3.02/1.58 52周涨幅（%） 23.79 52周换手率（%） 670.28 相关研究 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 根据公司新业务产能释放节奏以及产品结构持续优化的趋势，我们预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为39.31/51.30/65.30亿元，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为0.97/2.22/3.99亿元，对应EPS分别为0.68/1.56/2.81元，对应PE分别为48/21/12倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3285.50 3930.50 5130.30 6529.52 增长率(%) -9.23% 19.63% 30.53% 27.27% EBITDA（百万元） 159.60 387.03 567.78 808.23 归属母公司净利润（百万元） 36.08 97.20 222.02 399.28 增长率(%) -84.85% 169.40% 128.41% 79.84% EPS(元/股) 0.25 0.68 1.56 2.81 市盈率（P/E） 90.48 48.30 21.15 11.76 市净率（P/B） 1.91 2.63 2.33 1.93 EV/EBITDA 29.06 16.86 12.44 9.06 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 新业务客户验证进奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 549.19444.63258.17349.55 存货 441.92578.23605.92720.63 流动资产应收及预付 非流动资产 2887.293338.323759.344150.37 固定资产 1930.592241.622522.642773.67 无形资产 264.80304.80344.80384.80 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 5640.236386.817250.698569.31 短期借款 872.89972.891022.891072.89 其他长期资产流动负债 其他流动负债 188.39212.82253.34299.28 长期借款 504.64704.641004.641304.64 其他非流动负债 149.83149.83149.83149.83 实收资本 142.01142.00142.00142.00 留存收益 698.60805.801037.821447.09 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 2752.94 1362.98 398.85 0.00 556.23 135.67 2758.99 1697.72 1184.32 529.84 3943.31 793.07 1679.41 3048.50 1531.61 494.02 0.00 656.23 135.67 3197.63 2011.92 1384.32 529.84 4581.95 792.84 1786.37 3491.35 1958.89 668.37 0.00 756.23 135.67 3527.25 2251.02 1684.32 529.84 5211.57 792.84 2018.39 4418.94 2483.18 865.58 0.00 856.23 135.67 4132.56 2760.39 1984.32 529.84 6116.88 792.84 2427.66 少数股东权益 17.51 18.49 20.74 24.77 负债和股东权益5640.23 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 6386.81 7250.69 8569.31 营业成本 2858.973338.674262.945306.19 销售费用 79.49 94.33123.13156.71 研发费用 201.63216.18282.17359.12 资产减值损失 -8.34 -5.00 -5.00 -5.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 -8.71 7.86 10.26 13.06 其他收益 37.35 39.30 51.30 65.30 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 2.54 3.00 3.00 3.00 利润总额 9.84105.57241.14433.67 净利润 40.64 98.18224.26403.31 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 36.08 97.20222.02399.28 少数股东损益 EBITDA 3285.50 13.90 113.15 28.05 1.99 0.01 8.01 0.71 -30.80 4.56 159.60 3930.50 11.79 125.78 77.36 0.00 0.02 103.57 1.00 7.39 0.98 387.03 5130.30 15.39 164.17 94.95 0.00 0.02 239.14 1.00 16.88 2.24 567.78 6529.52 19.59 208.94 115.68 0.00 0.03 431.67 1.00 30.36 4.03 808.23 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 387.81 324.15 205.10 497.13 净利润 40.64 98.18 224.26 403.31 折旧摊销 116.84 198.97 228.97 258.97 营运资金变动 202.45 -61.47 -349.69 -280.91 其它 27.87 88.46 101.56 115.76 投资活动现金流 -564.14 -640.12 -637.72 -634.91 资本支出 -554.44 -647.98 -647.98 -647.97 投资变动 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -9.71 7.86 10.26 13.06 筹资活动现金流 307.59 211.42 246.16 229.16 银行借款 1825.10 300.00 350.00 350.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 3.18 -0.24 0.00 0.00 其他 -1520.69 -88.34 -103.84 -120.84 现金净增加额 134.89 -104.56 -186.46 91.37 期初现金余额 233.04 367.93 263.37 76.91 期末现金余额主要财务比率 367.93 263.37 76.91 168.28 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 -9.23% 19.63% 30.53% 27.27% 营业利润增长 -96.95% 1192.66% 130.89% 80.51% 归属母公司净利润增长 -84.85% 169.40% 128.41% 79.84% 获利能力（%）毛利率 12.98% 15.06% 16.91% 18.74% 净利率 1.24% 2.50% 4.37% 6.18% ROE 2.15% 5.44% 11.00% 16.45% ROIC 4.81% 4.29% 6.76% 9.41% 偿债能力资产负债率（%） 69.91% 71.74% 71.88% 71.38% 净负债比率 84.00% 101.39% 116.05% 107.04% 流动比率 1.00 0.95 0.99 1.07 速动比率 0.82 0.74 0.78 0.85 营运能力总资产周转率 0.58 0.62 0.71 0.76 应收账款周转率 2.43 2.64 2.65 2.70 存货周转率 7.43 6.80 8.47 9.06 每股指标（元）每股收益 0.25 0.68 1.56 2.81 每股经营现金流 2.73 2.28 1.44 3.50 每股净资产 11.82 12.58 14.21 17.09 估值比率P/E 90.48 48.30 21.15 11.76 P/B 1.91 2.63 2.33 1.93 EV/EBITDA 29.06 16.86 12.44 9.06