Q4业绩继续超预期，“一体”对“两翼”反哺日益明显

貝殼（2423.HK/BEKE.US）更新報告 買入2023年3月27日 羅凡環 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk主要資料 行業居住服務 股價 49.4港元/18.8美元 目標價 83.0港元/32.0美元 (+68%/+70%) 股票代碼2423.HK/BEKE.US 已發行股本35.69億股 總市值 1838億港元/235億美元 52周高/低55.8港元/24.75港元 每股淨資產19.31元人民幣 主要股東 Propitious 23.3% Global 騰訊聯屬實體10.8% Q4業績繼續超預期，“一體”對“兩翼”反哺日益明顯 2022Q4收入繼續超預期，毛利率同比提升：期內公司錄得收入167億元（人民幣，下同），同比及環比分別下降6%及5%，但降幅低於市場預 期，主要是由於公司的存量房及新房（“一體”業務）交易額均超出市場 預期及行業平均水準。2022全年公司收入607億元，同比下降25%，主要由於地產市場低迷及疫情反復擾動，導致全年總體GTV下降32%至2.6萬 億元。期內毛利率同比大幅提升8個百分點至24.4%，全年毛利率提升 3.1個百分點至22.7%，主要得益於1）存量房及新房的貢獻利潤率同比均獲得提升；2）貢獻利潤率較高的存量房業務及家裝家居業務收入占比 提升3）2022年第四季度門店成本及其他成本占淨收入的比例同比相對較 低。期內公司運營效率持續提升，總費用同比降低22%至37億元。期內 淨利潤為3.7億元，經調整淨利潤為15.5億元。公司全年運營費用下降 14.9%至1.5億元，淨虧損同比增加8.7億元至14億元，而經調整淨利潤 由2021年的22.9億元提升23.9%至28.4億元。 存量房及新房交易額超預期，公司財務結構更加優化：期內公司總交易額為6470億元，同比下降11.7%。其中存量房交易額為3599億元，同比正增長1.5%，主要由於非鏈家交易額增長25%，而鏈家交易額由於一線城市的疫情擾動下降17.2%。新房交易額為2635億元，受房地產市場低迷影響，同比下降26.1%，來自國企開發商新房專案占比進一步提升3個百分點至45%，新房貨幣化率提升至3.14%。期內新房業務應收賬款回收天數創歷史新低，降低至64天，回款持續改善。 “兩翼”業務規模持續增長，“一體兩翼”協同增強：期內公司家裝家居業務收入為21億，環比增長17%。全年可比口徑合同額69億元，同比提升31%。期記憶體量房及新房經紀人對家裝家居業務的貢獻合同額占比39%，新零售合同額占比提升至26%。公司的新興租賃業務在管房源突破12萬套，其中“省心租”房源突破7萬套，大部分為“一體”業務引流貢獻。“一體”業務對新興業務的反哺作用逐步顯現。 目標價83港元/32美元，維持買入評級：公司2022年Q3及Q4的業績充分體現公司在房地產市場低迷和疫情防控措施下，依然擁有較強的運營以及盈利能力。自去年Q4以來，國家從多方面改善了房企融資環境，疊加疫情防控全面放開，房地產交易在今年春節前後迎來一波反彈。我們看好公司“一體”業務穩健發展的能力，而“兩翼”業務也將加固公司穿越房地產後週期的韌性。預計公司未來三年的調整後淨利潤分別為60億、 77.7億及80.3億人民幣，給予2023年30倍PE，加上公司持有廣義現金後得出目標價83港元/32美元，維持買入評級。 盈利摘要股價表現 年结日：31/12 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(千人民币) 80,752,439 60,645,454 74,110,047 85,008,966 97,489,313 变动(%) 14.6% -24.9% 22.2% 14.7% 14.7% 净利润(千人民币) -524,766 -1,397,312 2,798,438 4,971,706 5,925,963 变动(%) NA NA -300.3% 77.7% 19.2% 经调整净利润（千人民币） 2,293,956 2,842,730 5,998,438 7,771,706 8,025,963 变动(%) -52% 23.9% 111% 30% 3% 每股盈利（人民币元） -0.15 -0.39 0.78 1.38 1.65 市盈率@48.8港元 NA NA 54.6 30.7 25.8 每股派息(元) 0 0 0 0 0 息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 60 50 40 30 20 10 0 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表财务分析 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 80,752,439 60,645,454 74,110,047 85,008,966 97,489,313 增长率(%) -存量房业务 31,947,953 24,100,000 30,567,642 35,145,519 40,541,232 收入 14.6% NA 22.2% 14.7% 14.7% -新房业务 46,472,378 28,650,374 33,013,605 36,496,008 41,970,409 毛利润 -6.2% -12.9% 39.0% 12.3% 16.4% -新兴业务及其他 2,332,108 2,935,959 4,128,800 5,367,440 6,977,672 税前利润 NA NA NA 48.4% 14.3% 分佣及薪酬 -58,133,203 -38,420,025 -45,059,610 -51,985,924 -60,435,349 净利润 NA 166.3% NA 77.7% 19.2% 门店成本 -3,809,757 -3,346,667 -3,209,638 -3,370,120 -3,538,626 毛利 15,819,415 13,780,719 19,153,200 21,502,654 25,030,658 盈利分析(%)综合毛利率 19.6% 22.7% 25.8% 25.3% 25.7% 销售与管理费用 -13,233,586 -11,920,047 -13,426,925 -13,693,120 -15,703,436 经营利润率 1.4% 0.5% 6.1% 7.8% 7.8% 研发费用 -3,193,988 -2,545,549 -2,596,367 -2,380,251 -2,729,701 净利润率 NA NA 3.8% 5.8% 6.1% 经营利润 -1,354,864 -832,934 3,129,908 5,429,283 6,597,522 回报率(%) 利息收入（支出） 354,567 743,484 1,021,256 1,021,256 1,021,256 派息比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 税前利润 1,140,726 292,262 4,488,012 6,661,280 7,615,537 ROA NA NA 2.5% 4.1% 4.5% 税项 -1,665,492 -1,689,574 -1,689,574 -1,689,574 -1,689,574 ROE NA NA 4.0% 6.7% 7.4% 归属少数股东净利润 637 -16,417 22,507 39,985 47,660 偿付能力 归属普通股股东净利润 -524,129 -1,386,074 2,775,932 4,931,720 5,878,302 流动比率(倍) 241.7% 211.2% 200.2% 192.8% 186.4% 经调整净利润 2,293,956 2,842,730 5,998,438 7,771,706 8,025,963 速动比率 204.5% 177.1% 167.5% 161.4% 155.9% 每股盈利 -0.15 -0.39 0.78 1.38 1.65 资产负债率 33.2% 36.8% 38.0% 38.5% 38.9% 每股派息 - - - - - 净负债率 NA NA NA NA NA 资产负债表现金流量表 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 20,446,104 19,413,202 20,988,095 24,088,168 27,521,229 税前利润 -524,766 -1,397,312 2,798,438 4,971,706 5,925,963 受限资金 6,286,105 6,181,057 6,181,057 6,181,057 6,181,057 折旧摊销 1,370,761 1,122,795 1,392,672 1,624,626 1,886,192 应收账款 9,324,952 4,163,022 5,087,302 5,835,461 6,692,178 税项 -418,876 -25,299 108,458 130,150 156,180 预付账款 3,129,950 4,057,843 4,666,519 5,366,497 6,171,472 经营现金流 3,595,122 6,496,040 6,092,372 9,058,560 10,687,560 物业及设备 1,971,707 2,036,553 2,061,660 2,151,130 2,278,288 使用权资产 7,244,211 11,284,070 11,509,751 11,739,946 11,974,745 固定资产投资 -1,411,456 -64,846 -25,107 -89,470 -127,158 长期投资 17,038,171 17,925,653 21,510,784 25,812,940 30,975,528 短期投资变化 -9,875,699 -6,083,247 - - - 无形资产及商誉 2,946,962 6,621,211 6,233,778 6,155,774 5,993,877 长期投资变化 -9,594,867 -887,482 -3,585,131 -4,302,157 -5,162,588 其他 31,930,703 37,664,736 37,667,034 37,704,881 37,761,652 关联方贷款变化 -6,410 -7,675 -25,232 -37,847 -56,771 总资产 100,318,865 109,347,347 115,905,981 125,035,856 135,550,026 其他 -3,995,642 -679,136 -1,005,809 -1,677,573 -2,086,255 应付账款 6,008,765 5,843,321 6,427,653 7,070,418 7,777,460 投资现金流 -24,884,074 -7,722,386 -4,641,278 -6,107,047 -7,432,772 应付雇员薪酬及福利 9,834,247 9,365,512 10,302,063 11,332,270 12,465,496 应付客户备付金 4,181,337 4,194,828 4,614,311 5,075,742 5,583,316 首次公开发行 - - - - - 短期有息负债 454,200 619,000 742,800 891,360 1,069,632 后续公开发行 - - - - - 合同负债 1,1