固收专题：柳工转2投资价值分析：工程机械重要制造商

固收专题 2023年03月27日 柳工转2投资价值分析：工程机械重要制造商 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 正股分析：工程机械重要制造商 柳工是工程机械重要制造商，主营业务为工程机械及关键零部件的研发、生产、销售和服务。公司重点拓展和强化挖掘机、装载机两大核心业务，全力推进其他工程机械、智能应用解决方案、矿山机械、后市场业务的快速发展。 基建保持高增速和地产企稳复苏有利于工程机械行业整体恢复。2022年因为疫 情、高温等因素影响，基建投资增速很高但未形成实物工作量；2023年基建仍然是稳增长重要抓手，随着开工旺季的到来，基建有望保持高增速并形成更多物量指标。二手房成交恢复较好，新房成交落后于二手房，原因在于居民担忧不能按时交房，随着地产保交楼政策不断得到落实，竣工数据恢复较好，居民收入预期改善，新房成交逐步向二手房成交收敛，地产有望企稳复苏。 公司拥有产品线和完善的配套服务体系。公司已形成了铲土运输机械、挖掘机械、 起重机械、高空作业机械、工业车辆、矿山机械等整机产品线和融资租赁、配件、服务、再制造、二手机、经营性租赁等配套服务体系，并新进入建筑机械（预应力）、混凝土机械、农业机械、拖拉机等领域。公司丰富的产品线和完善的配套 服务体系，可为全球客户提供不同工况解决方案。 《进军国际市场的胶带行业龙头——永22转债投资价值分析》-2022.7.28 《氯碱化工行业龙头——天业转债投资价值分析》-2022.6.23 《积极拓展风电领域的通用设备制造商——通裕转债投资价值分析》 -2022.6.19 公司积极拓展海外业务，有望持续受益于“一带一路”战略推进，形成公司新的增长点。公司海外业务基本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和 地区，与国家对外发展战略高度契合。公司在海外设立了多家制造基地、海外研发机构和营销公司，并通过多家经销商的营业网点为海外客户提供销售和服务支持；公司产品销售与服务覆盖全球170多个国家和地区，并获得多个国家安全和环保认证。 公司拥有领先的核心零部件产品，基本实现独立自主可控。公司核心零部件体 系能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和执行系统解决方案，保障产业链供应链安全。公司核心产品装载机、挖掘机竞争优势明显，国内市场占有率持续提升；2021年装载机国内占有率重回行业第一，全球销量领先。 转债分析：规模较大，债底保护较好 柳工转2发行规模30亿元，规模较大，预计发行后流动性较好。转股对股本的摊薄压力较大，对流通股稀释率是21.25%。正股的估值处于历史较高水平，截至3月24日，公司的PE（TTM）21.88X，处于最近5年来91.68%分位数；同 行业可比公司估值普遍不高，公司估值处于中间水平。正股最近100周波动率是24.02%，弹性一般。转债债底保护较强，面值对应的YTM为3.36%，纯债价值是96.61元，债底保护较强；平价为84.24元，上市交易后大概率是偏债型转债。转债条款常规设置，不能破净下修，到期赎回价112元。参考纯债价值、评级相近的长汽转债，预计柳工转2上市价格在115-120元，预计中签率在0.006757%-0.008106%之间。 风险提示：经济周期波动风险；主要产品和原材料价格波动；行业竞争进一步加剧的风险；国际贸易争端加剧风险。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 转债基本信息 附表1：柳工转2申购信息 转债名称/代码柳工转2/127084.SZ 正股名称/代码柳工/000528.SZ 评级AAA 发行额(亿元）30.00 期限（年）6 利率0.2%；0.4%；1.0%；1.5%；2.3%；3.0% 转股价（元）7.87 平价（元）84.24 提前赎回条款转股期，15/30，130% 下修条款存续期，15/30，80% 有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70%存续期限202303-27至2029-03-27 转股起始日期2023-10-09 原始股东股权登记日2023-03-24 网上申购及配售日期2023-03-27 增信措施无担保 资料来源：Wind、开源证券研究所 附图1：公司营收2022年有所下滑附图2：公司2022年受原材料价格上涨盈利下降 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：公司以土石方机械为核心业务，毛利率较高附图4：公司盈利能力下降主要是销售净利率下降 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：公司短期偿债能力较为稳定附图6：公司的负债率较为稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：公司的营运能力2022年有所下降附图8：公司营收收现能力较强 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图9：公司估值处于历史较高水平附图10：公司估值在可比公司中处于中间水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn