固收专题：恒逸转2上市投资价值分析：全球领先的炼化、化纤产业链一体化企业

固收专题 2022年08月17日 恒逸转2上市投资价值分析：全球领先的炼化、化纤 固定收益研究团队 产业链一体化企业 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 正股分析：产品种类丰富，炼化、化纤产业链一体化 恒逸石化已发展成为全球领先的炼化、PTA和聚酯纤维综合制造商，主要产品包括汽油、柴油、煤油等成品油以及涤纶长丝、涤纶短纤、瓶片等聚酯产品。 公司具有上下游均衡一体化、规模化的全产业链优势。公司围绕“一滴油，两根丝”产业链布局，通过海外建设上游炼厂、国内扩建中下游、实施并购重组等差异化发展模式，打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的“柱状” 均衡一体化产业链。公司上、中、下游原料自给自足，实现独有的大炼化到PX、PTA、聚酯（PET）产能匹配的全产业链均衡协调发展。 东南亚成品油裂解价差扩大，公司炼化板块有望受益。公司的炼化板块业务主要是公司在文莱投资建设的PMB大炼化项目，是我国民营企业海外投资较大的项 相关研究报告 目，也是“一带一路”重点发展项目。文莱项目享有诸多优势，目前文莱二期1400 万吨PMB石化项目正审批中，将新增“烯烃-聚烯烃”产业链。 巩固PTA龙头地位，提升成本领先优势。公司控参股PTA产能规模居全球首位。 《进军国际市场的胶带行业龙头—— 永22转债投资价值分析》-2022.7.28 《氯碱化工行业龙头——天业转债投资价值分析》-2022.6.23 《积极拓展风电领域的通用设备制造商——通裕转债投资价值分析》 -2022.6.19 截至2021年12月31日，国内PTA现有产能基数6,563万吨；公司从北到南沿海岸线战略布局辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦4个PTA基地，控股和参股PTA 产能共计约1,900万吨/年，规模居全球首位。持续丰富高端差异化产品，聚酯龙头效应愈发凸显。公司参控股聚合产能位列全球第一。公司聚酯化纤业务规模持 续增长，且新增产能多以具备高附加值、高品质化和差异化生产的先进制造工厂为主。 转债分析：正股质地优良，债底保护好 恒逸转2将于2022年8月18日上市，发行规模30亿元，流动性较好，转股稀 释率较小。恒逸转2募资30亿元，发行规模较大，评级为AA+，预计上市后流 动性较好。转股对股本的摊薄压力较小，对流通股稀释率是7.26%。 正股的估值处于历史较低水平。截至8月16日，公司的PE（TTM）是11.67，处于近5年以来20.80%分位数，当前同行业可比上市公司中，恒逸石化估值处于较高水平。 转债条款主流设置。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30/30、70%”。 转债债底保护较好。面值对应的YTM为2.14%，以8月16日6年期AA+中债企业债到期收益率计算，纯债价值是93.29元，债底保护性较好。 正股8月16日的收盘价为9.32元，对应转债平价为88.76元，低于面值。公司是炼化、化纤行业领先企业，预计上市后会受到市场关注。参考一代转债价格，预计恒逸转2上市价格在120-125元之间。 风险提示：原材料价格上涨；环境保护风险；安全生产与事故风险；国际贸易摩擦风险。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、正股分析：产品种类丰富，炼化、化纤产业链一体化3 2、转债分析：正股质地优良，债底保护好6 3、风险提示7 图表目录 图1：公司主要产品销售收入呈上升趋势3 图2：2019年以来营收持续高增长5 图3：2021年扣非归母净利重回高增长5 图4：前五大客户集中度2019年以来较稳定5 图5：前五大供应商集中度2019年来有所下降5 图6：销售净利率2021年来有所上升5 图7：2020年ROE、ROA重回增长5 图8：2019年以来流动比率不断上升6 图9：剔除预收账款后的资产负债率较高6 图10：2019年以来收现比不断上升6 图11：2020年以来公司周转率有所回升6 图12：正股估值处于历史较低水平7 图13：恒逸石化在可比公司中估值处于较高水平7 1、正股分析：产品种类丰富，炼化、化纤产业链一体化 恒逸石化1997年在深交所上市，公司股权结构较为集中，截至2022Q1，实际控制人为邱建林，与家族成员实际控制84.77%的股权。 公司已发展成为全球领先的炼化、PTA和聚酯纤维综合制造商，主要产品包括汽油、柴油、煤油等成品油以及涤纶长丝、涤纶短纤、瓶片等聚酯产品。 图1：公司主要产品销售收入呈上升趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司具有上下游均衡一体化、规模化的全产业链优势。公司围绕“一滴油，两根丝”产业链布局，主营业务包含炼化、PX-PTA和聚酯三大板块，打造从炼油到化纤的垂直产业链体系。公司积极推进“PX-涤纶”和“苯-锦纶”产业链一体化， 通过海外建设上游炼厂、国内扩建中下游、实施并购重组等差异化发展模式，打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的“柱状”均衡一体化产业链。公司上、中、下游原料自给自足，实现独有的大炼化到PX、PTA、聚酯（PET）产能匹配的全产业链均衡协调发展。 截至2021年末，公司现有炼化设计产能800万吨，PTA参控股产能1,600万吨， 聚酯、己内酰胺产能分别为776.5万吨和40万吨。公司PTA、聚酯纤维的产品市场份额位于行业前列；截至2021年末公司参控股PTA产能占全国PTA有效产能的28.95%，参控股聚酯产能占全国聚酯有效产能接近15.96%，规模优势明显。 东南亚成品油裂解价差扩大，公司炼化板块有望受益。 公司的炼化板块业务主要是公司在文莱投资建设的PMB大炼化项目，是我国民营企业海外投资较大的项目，也是“一带一路”重点发展项目。文莱PMB项目一期具备800万吨的原油加工能力，主要产品是成品油和芳烃；目前文莱二期1400万吨PMB石化项目正审批中，将新增“烯烃-聚烯烃”产业链。 文莱项目享有诸多优势。公司文莱项目成品油在东南亚国家进行销售，下游生产的芳烃等重要聚酯原料均运输至国内用作公司的生产原料，能够实现全产业链的原料自给，有效节约成本，获取产业链全环节利润。中文两国高度支持，享受长期税收优惠等政策，项目拥有本地先锋企业证书和出口企业证书，可享受较长期限的企业所得税减免；与国家“一带一路”战略契合，项目银团贷款拥有国家级战略支持。文莱项目接近原油供应地，靠近新加坡原油贸易市场，原油采购便利且物流成本较低；项目生产成品油销往东南亚地区，东南亚地区需求旺盛，文莱项目销售半 径短，物流成本低。 公司有望受益于东南亚成品油裂解价差的扩大。近年由于东南亚部分炼厂装置建设较早、技术老旧、管理不善、政府补贴负担较重等原因，亚洲地区近三年关停产能较多，东南亚成品油市场缺口较大，是全球唯一净进口油品市场，成品油需求增长潜力大。2022年以来，在原油价格较快上涨、东南亚疫情缓解带来的需求增加以及成品油供应收缩等多重因素的影响下，作为东南亚炼厂盈利风向标的新加坡成品油裂解价差一路上扬。 在东南亚炼厂供给能力不增反降的市场格局下，预计该市场每年继续保持成品油进口态势，且随着疫情影响逐渐减弱，东南亚成品油需求有望获得支撑，成品油进口数量将继续维持增长趋势，同时伴随着裂解价差的持续向好，市场导向的新型炼厂迎来盈利能力的回升，恒逸石化文莱炼厂有望受益于成品油价差的持续扩大。 巩固PTA龙头地位，提升成本领先优势。我国是全球PTA最大的生产国和消费国，随着聚酯行业发展迅速，对于原材料PTA的需求快速增长；受益于我国PTA生产技术的不断提高和生产设备的陆续投产，PTA产能大幅增加，进口依存度持续下降，基本实现自给自足。 公司控参股PTA产能规模居全球首位。截至2021年12月31日，国内PTA现有产能基数6,563万吨；公司从北到南沿海岸线战略布局辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦4个PTA基地，控股和参股PTA产能共计约1,900万吨/年，规模居全球首位。公司作为PTA行业龙头企业之一，不断加强PTA业务生产技术管理，优化运营能力。2021年PTA业务并表范围毛利率为4.61%，保持业内领先水平。公司充分发挥PTA龙头地位和产业链一体化优势，提高PTA产能、产量，实现收益稳步提升。 2020年公司新增PIA产品，截至2021年12月31日，全国PIA产能约为55万吨，公司PIA产能30万吨，约占全国产能的54.55%。 持续丰富高端差异化产品，聚酯龙头效应愈发凸显。 公司参控股聚合产能位列全球第一。我国聚酯化纤行业高速发展，根据中国化学纤维工业协会，2020年我国化学纤维产量占全球的七成以上。CCF数据显示，截至2021年12月31日，全国聚合总产能6,556万吨，同比增长5.76%，其中涤纶长 丝产能3,717万吨，涤纶短纤产能855万吨，聚酯瓶片产能1,111万吨；公司参控股 聚合产能1,046.5万吨：其中聚酯瓶片（含RPET）产能270万吨；聚酯纤维产能包 括长丝614.5万吨、短纤88万吨、聚酯切片74万吨，参控股聚合产能位列全球第一。 公司“年产100万吨差别化环保功能性纤维建设项目”、“年产56.6万吨新型功能性纤维项目”装置陆续投产，公司聚酯化纤业务规模继续增长，且新增产能多以具备高附加值、高品质化和差异化生产的先进制造工厂为主。截止2021年末，公司 参控股聚酯总产能达到776.5万吨。聚酯行业集中度提高，竞争格局优化，产品质量逐步提高，公司化纤产品（含长丝、短纤、切片）产销情况保持增长态势。 图2：2019年以来营收持续高增长图3：2021年扣非归母净利重回高增长 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：前五大客户集中度2019年以来较稳定图5：前五大供应商集中度2019年来有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：销售净利率2021年来有所上升图7：2020年ROE、ROA重回增长 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：2019年以来流动比率不断上升图9：剔除预收账款后的资产负债率较高 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：2019年以来收现比不断上升图11：2020年以来公司周转率有所回升 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、转债分析：正股质地优良，债底保护好 恒逸转2将于2022年8月18日上市，发行规模30亿元，股东配售占比84.84%，网上发行14.93%，主承包销0.2286%。 流动性较好，转股稀释率较小。恒逸转2募资30亿元，发行规模较大，评级为 AA+，预计上市后流动性较好。转股对股本的摊薄压力较小，对流通股稀释率是7.26%。 正股的估值处于历史较低水平。截至8月16日，公司的PE（TTM）是11.67，处于近5年以来20.80%分位数，估值位于历史较低水平。当前同行业可比上市公司中，恒逸石化估值处于较高水平。正股的弹性一般，最近100周年化波动率为37.90%。 转债条款主流设置。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、 130%”，有条件回售条款为“30/30、70%”。 转债债底保护较好。转债期限6年，评级为AA+/AA+，票面利率分别为0.2%、0.3%、0.4%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价格109元，面值对应的YTM为2.14%。以8月16日6年期AA+中债企业债到期收益率计算，纯债价值是93.29元，债底保护性较好。 公司发行转债融资来优化产品结构。公司发行可转债募资30亿元，用于子公司 海宁新材料的年产50万吨新型功能性纤维技术改造