财报结构分化，展现车企经营的时代演进

事项： 公司发布2022年报，全年营收1480亿元/+46%，归母净利52.6亿元/+9%。 评论： 下半年财报呈现结构性分化，展现车企随时代的经营演进。具体而言，公司2H22归母净利37.1亿元，剔除收购韩国雷诺资产增资收益后为19.6亿元（后称剔除后）、同比-21%、环比+26%，其中： 1)油车表现好于电车：吉利品牌表现好于预期，极氪、领克低于此前预期。 2)非整车业务好于整车业务：传统和电动零部件、技术授权服务等表现好于预期，体现出0175更强的对外输出和集团的资源整合能力，在汽车变革时代更能起到对经营主体财务表现的稳定作用。 分品牌： 吉利品牌及延伸业务，合计下半年净利27.8亿元、同比+92%、环比+89%。 1)整车：下半年ASP 8.1万元、同环比大致持平，单车净利剔除后0.41万元、同比+0.08万元、环比+0.12万元。我们估计边际毛利率较上半年略下行1-2PP，折旧摊销摊薄提振2PP，边际毛利率回落估计与新能源占比提升有关，从含极氪的费用数据看，符合预期。 2)非整车业务起到业绩稳定作用：吉利目前是自主中比较突出的具有对外授权车型、技术服务能力的公司，下半年技术服务等营收好于预期（对非0175车企的车型开发服务费用），具体上半年18亿元、下半年49亿元。 极氪，下半年净利-12.8亿元，环比增亏5.2亿元，单车减亏。 1)净利表现低于预期：其中整车ASP 36万元、同比+0.9万元、环比-1.8万元，单车净利-2.4万元、环比减亏1.6万元。估计极氪下半年毛利率与上半年相仿，但下半年电池价格环比上行，对毛利侵蚀。 2)同样，非整车业务起到稳定作用：威睿电池包营收63亿元，上半年仅17亿元，高于我们预期40亿元，主要为对非0175车企的电池包出售。 领克，下半年净利-1.9亿元、环比-4亿元，净利表现低于预期。其中ASP 16.2万元、同比+2.2万元、同比大致持平，单车净利-0.2万元、同比-0.4万元、环比-0.4万元，估计受到产品老化、PHEV盈利相对较低的影响。 今年，吉利新能源战略随银河序列全新启航。2月23日吉利正式发布“吉利品牌新能源战略”，并推出吉利品牌中高端新能源系列“银河”，定位几何和极氪品牌之间，主打15万-25万元级市场，计划2023-2025年推出7款全新设计的混动或纯电车型，其中2023年将推出2款混动、1款纯电。伴随全新渠道、全新产品设计、全新动力总成等，吉利在新能源尤其中端价位的份额有望启航。 投资建议：根据行业情况及吉利车型预期，我们预计吉利2023-25年全口径销量为165万、198万、211万辆，新能源占比分别35%、53%、59%，根据最新财报、公司及行业展望，将2023-2024年归母净利预期由68亿、118亿元调整为52亿、97亿元，对应增速+1.1%、+88%，增加2025年预测123亿元、增速+26%，对应PE 16.9、9.0、7.1，维持公司2023年目标PE 20倍，目标价11.8港元，维持“强推”评级。 风险提示：国内经济表现低于预期、新能源新车销售低于预期等。 主要财务指标