产业演进视角看“消费降级”：买方时代，零售、品牌结构重塑

核心观点：市场热议的“消费降级”有经济周期的影响，但更重要的原因是商品、零售商走向过剩，消费者话语权崛起后产业结构的重塑。在买方时代，零售商聚焦于价格竞争是生存之道，而品牌商在此背景下将走向K型分化。 过去的“消费升级”更多只是消费的分化，乃至通货膨胀。过去市场误把消费的“分化”当成了“升级”，对于消费者而言真正的升级在于用更低的成本，满足同样的效用（消费者剩余扩张）。且分化之外，还叠加了一层通货膨胀：消费者缺乏选择，品牌与零售商“合谋”推出更高价格的产品组合，提升二者整体的利润。这一切的背景是：卖方市场时代，零售商定位于服务商家，品牌商掌握定价绝对主导权。 当下的“消费降级”，有经济周期的影响，但更多是买方话语权崛起后，畸形的产业结构得到调整。随着商品、零售商走向过剩，市场进入买方时代。较低的转移成本使得消费者可以用脚投票，倒逼上游走向激烈的价格竞争。产业链的价值分配开始倾向于消费者，这对于商家而言是“降级”，但对于消费者而言却是实实在在的“升级”。话语权向消费者的转移将对零售商、品牌商的经营产生系统性影响。 对于零售商而言，找回自己的定位与价值所在是生存的前提：从服务商家，转向服务消费者是底层经营逻辑所必须的改变。其够为消费者提供的核心价值是降低“交易成本”：隐性-降低消费者的决策难度，显性-提供更具性价比的商品。在买方市场低价不是选择题，而是决定生存与否的必答题。阿里巴巴等原有巨头需要做的实质不是拼多多化，而是需要认清第一客户，承担起真正的零售职能。 拼多多与量贩零食的崛起，“降级”只是表象，实质是高效零售组织对原有组织的替代。相较于阿里巴巴、京东的商家导向，拼多多聚焦于消费者利益最大化。围绕SKU（而非商铺），以转化率（而非UV价值）为导向的匹配模式能够最大化商家的价格竞争，产生更具性价比的商品组合，从而赢得消费者的选票。即使依旧充满着争议，但公司成功的底层逻辑确实与沃尔玛、Costco、亚马逊等伟大的零售企业无异。 对于品牌商而言，产业结构的改变将打破过去顺畅的涨价逻辑。下游开始面临残酷的淘汰竞争，试图胜出的零售企业必然会压缩商家的定价（“折扣化”）。过去拼多多只是个例，但现在已经蔓延至所有的主流零售企业。海外亦是如此，面对沃尔玛、Costco等零售巨头，即使强如可口可乐，过去20年的定价水平也鲜有提升。 且在部分品类上品牌商的意义将下降，行业走向的分化。除社交性商品外，品牌商的价值在于提供：（1）差异化的商品；（2）解决信息不对称。随着竞争与信息对称化，对于差异化有限、信息不对称较弱的品类，自有品牌/白牌将对品牌商形成有效的替代。渠道统治力失效后，品牌的发展将依赖于品类自身能够承载的品牌强度，因此宝洁、联合利华等消费品巨头大幅收缩了产品线，预计在中国我们也将看到这个趋势。 风险提示事件：（1）信息滞后风险；（2）计算假设风险； 随着线上拼多多市场份额的持续提升，以及线下折扣业态的兴起，市场上对于“消费降级”的讨论不绝于耳。我们认为零售商价格竞争的加剧诚然受经济周期对消费者行为的影响，但这些现象背后蕴含更深层次的变化：消费市场逐步进入买方时代。 话语权向消费者的迁移将对渠道、品牌产生长周期、系统性的影响。 在竞争的压力下，零售商的经营对象将从过去的品牌商转向成为消费者，为后者争取更低的商品价格。经营对象的迁移（动机），以及规模的崛起（能力），其必然逐步去挤压上游供应链成本，零供关系从过去利益相对一致的代理模式，走向更多对抗的合作博弈。 在这种变革中，零售商将走向分化，定位落后者慢慢失去市场份额。 而品牌也将走向分化，在渠道的主动筛选/挤压下，部分“弱势”品牌将慢慢消失。这是流通产业演变的普遍规律，在欧美、日本已经轮番上演，中国市场固然有其特殊性，但这只会影响演进的速度和程度，而不会改变方向。 1、零售商：回归本源，聚焦降低交易成本 1.1零售商的价值在于为消费者降低交易成本 1.1.1消费者是零售商的第一客户，而非商家 现在诸多零售商陷入困境，我们认为根本原因在于：多数企业忘了到底谁才是自己的第一客户，自身价值所在是什么。 零售商的本质是作为第三方的服务商，根据下游客户的需求，去组织上游的供应链以达成匹配，并从中赚取服务费。Retail的词根来自古法语的“tailler”-剪裁、分割之意，由此延伸零售是对接规模化的供给，“剪裁”后匹配给零散的消费者。 尽管商家、消费者都是零售商的服务对象，但二者的利益存在冲突，零售商需要选择自己的侧重对象。作为交易对手方，消费者和生产者在一定程度上是零和博弈，分配有限的价值。零售商在在经营过程中难以两碗水端平，需要考虑到底是倾向于要帮商家更好的经营（建立竞争壁垒，赚取超额收益），还是要帮消费者筛选更具价值的商品（低成本的满足需求）。 图表1：生产者和消费者在一定程度上是零和博弈 从底层的商业逻辑看，零售商的核心用户是消费者而非商家。如果将商家和消费者作为零售商的上下游，利用波特的战略分析我们可以看到： （1）商品供给的同质性与无限性，使上游可替代性较强。随着工业的发展多数商品倾向于走向同质竞争、供给过剩，商家的可替代性较强。考虑竞争压力与较低的多平台经营成本，只要零售商存在足够多的客户，商家为了争夺市场份额最终必然会加入。 这点我们在拼多多、亚马逊、Costco的发展过程中均能得到验证。 （2）用户需求的有限性、低迁移成本使其具备最终的话语权。商品、零售商数量可以不断增加，而用户的需求却是有限的，他们可以根据零售商的服务质量（交易成本高低）简单的用脚投票。 而失去用户的零售商，对于商家来说没有任何意义。 简单的来说，从长远看只有因为失去用户而失去商家的零售商，而不会有因失去商家而失去用户的零售商。这也是山姆·沃顿经营沃尔玛的重要思想抓手： “我们时刻需要面对的一个问题就是，保持我们的价格比其他任何店都要低…那些不为顾客着想、不关注顾客利益的公司，早晚会垮台。” 这不是在强调冠冕堂皇的商业道德，而是实际的商业规律。 1.1.2零售商对于消费者的价值在降低交易成本 既然消费者是第一客户，那零售商对于客户的关键价值是什么? 零售商对于该客户的价值不仅仅只是简单的信息展示，而是在精准匹配供需的同时，力求降低每笔交易的成本： 引用自《富甲美国》 从新制度经济学角度去理解：“交易成本”是一个经济体系运行的成本，其大致可以理解为除生产成本之外的任何成本（类似于摩擦力），在零售领域涵盖：（1）显性的供应链端成本：上游利润，因运输成本、资金占用、错配风险、零售商运营成本等所带来的加价等；（2）隐性的用户认知成本：因搜集信息、决策而付出的认知努力等。 在不同的阶段，显性成本与隐性成本的权重有所不同： （1）在初期，消费者对自身需求、商品知识认知不足的阶段，用户侧的认知成本更为重要。具体体现为消费者追求品牌商品（广告降低了认知成本，规避了决策风险），直播电商、导购等高成本的主动触达能够有效的“推动式”销售。 （2）但随着时间沉淀，用户与商品之间的信息趋势是越来越对称，消费者自发的“拉动式”销售成为主体，零售商比拼供应链端的效率优势成为长期的策略。 中国的电商平台过去始终在强调流量经营，我们认为这属于“推动式”销售时代的经营策略。势头如火如荼的直播电商是流量思维的极致体现，其本质上是一种：高供应链成本（主播坑位费等）+低用户认知成本的零售模式，较为契合当前的消费者习惯。 图表2：美国直播电商的规模远小于中国 图表3：发达国家直播电商渗透率整体相对较低 但随着消费者的认知提升，流量将成为零售商业成功（更低的交易成本）的结果，而非原因，尤其是在用户迁移成本极低的线上平台。倒置因果，聚焦于流量的策略将会逐步失效。 而驱动流量的动力中，显性的成本将越来越重要（隐性的成本，因信息对称化而降低），其直观评价标准便是商品成交的价格。 尽管消费者需求是多样的（品质、便利等），但在特定的需求上永远追求的是更低的价格。从微观经济学出发，我们可以将品质/便利作为横轴，将价格作为纵轴，刻画出一条经典的效用无差异曲线： （1）大家常说的消费升级，其实只是消费者在无差异曲线上的分化：A到B（更高的成本，满足更高品质/便利的需求），不同商品组合产生的效用的等价的。 （2）从A/B到A’/B’才是零售公司价值的体现：在同样品质/便利下，用更低的价格去满足消费者，也就是实现无差异曲线的优化。 实现这一点是几乎所有伟大零售公司的核心使命。 图表4：零售商的价值是优化无差异曲线，而非仅仅满足分化的需求 从以上视角看，零售商聚焦于价格（以非损害品质的手段）竞争从来是天经地义的，这是它存在的根本意义。 将零售商价值完美呈现的是Costco Costco承诺限制商品毛利率，依靠会员费模式盈利，成为纯粹的消费者导向企业。Costco在收取会员费的同时，也承诺对于绝大多数商品的定价毛利率不超过14%（2014-2023平均值为11%）。且消费者对于Costco具备严格的考察权：（1）大部分商品可无条件退货；（2）对于会员服务不满意的客户甚至可以申请退卡、退回全额的会员费。在这种利益导向下，Costco彻底转变为代表消费者利益的买方中介。 图表5：Costco的毛利率极低 图表6：会员费是公司核心的利润来源 在此基础上Costco显著降低了交易成本。需求侧，凭借以上契约降低了消费者在认知层面的隐性成本（降低决策难度，无须担心在Costco买错/买贵）。供给侧，Costco依赖客群的粘性大幅提高了供应端效率： 基于会员费带来的转移成本与对公司的信任，用户消费集中于Costco，运营成本得以显著摊薄。 大规模的忠诚用户使得公司能够大幅的优化供应链，将价格降到极致：（1）精简SKU（4000 VS其他超市的数万），获得更高的单位商品议价能力；（2）推出大量的自有品牌（销售占比30%左右），在部分品类上大幅减少品牌溢价。 以上努力的结果在财务上得到了体现：Costco的坪效、库存周转率分别是沃尔玛的3倍和1.5倍（2023年，下同），凭借只有沃尔玛50%的毛利率，创造了更高的净利率和ROE。 按照游牧人基金创始人的尼克·斯利浦说法：Costco与消费者创造了共享的规模经济。二者之间没有因摩擦（不互信带来的产能利用率低下、冗余的供应链成本等）而带来的效率损失，形成了高效的“计划经济”（用科斯的语言：用“组织”替代了“市场”）。 图表7：Costco维持极高的续卡率 图表8：Costco净利率、ROE均高于沃尔玛 从Costco中我们可以看到，拖累零售公司走向伟大的，绝非“零售”属性而是做零售的方式。芒格在2023年2月的Daily Journal年度股东大会上对投资阿里巴巴带来的亏损做出了检讨：“I didn't stop torealize they're still a goddamn retailer”，但实际上芒格最爱的公司也是身为零售商的Costco。零售商面临无止境的竞争（这是市场常言的），但实际上也诞生了数不胜数的伟大企业（而这是多数人所忽视的）。 图表9：标普500中前十大零售公司（市值） 1.2中国零售业经营模式普遍停留在卖方时代 海外有不少伟大的零售企业，而反观国内大量零售企业身陷泥淖，甚至昔日代表先进生产力的电商巨头显露出面对竞争的乏力。经济周期的影响是一部分，但我们认为更重要的问题在于经营模式的落后。 图表10：中国百货、超市盈利水平偏弱， 图表11：疫情后ROE水平进一步下降 导致中国零售公司陷入困境的核心问题是定位于服务商家。在这种定位下零售公司接近于商业地产生意，收取“租金”的同时为商家提供触达消费者的服务。其在某种意义上成为品牌商主体的延伸，而没有创造真正的零售价值。 主观因素-赚更容易的钱 中国零售商脱胎于计划流通体系，缺乏零售能力的积累。中国的流通产业自建国以来长期处于计划经济模式，80-90年代才走向市场化。在转型初期零售商对于消费者洞察、商品认知都严重缺乏，因此倾向于走轻资产、低