主业持续亮眼，看好CRDMO商业模式不断兑现

事件：2023年03月22日，公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入152.7亿元，同比增长48.4%；归母净利润44.2亿元，同比增长30.5%；经调整Non-IFRS归母净利润50.5亿元，同比增长47.1%。 业绩持续亮眼，利润端高于业绩预告。前次业绩预告2022年归母中枢同比增长+29.5%，实际增长+30.5%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长47%，实际增长47.1%，均高于预期。我们认为主要源于：1）临床后期及商业化项目快速放量，其中临床早期阶段收入32.1亿元（+100.1%），临床后期及商业化阶段收入68.5亿元（+39.0%）；2）海外疫情常态化后需求的快速恢复，2022年北美收入85.0亿元（+62.5%）；3）管理能力持续优化，运营效率持续提升，2022年人均创收124万元(+18.43%)，创历史新高。2022年毛利率约为44.1%（-2.8pp），经调整净利率约为28.9%（-4.0pp），期间费用率约14.3%（-0.7pp）。 CRDMO商业模式不断兑现，产能扩张加速，CMO放量有望持续。公司秉承跟随及赢得分子策略，截止12月31日，全年延伸70个（+159%）临床前至临床项目、7个III期至商业化项目，外部引进11个临床项目，整体综合项目数达588个（较2021年同比+22.5%），其中临床前300个（+11.9%）、早期（I期、II期）项目数达234个（+36.8%），商业化项目17个（+88.9%）。此外，源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增，预计未来三年能够完成订单总额达36.2亿美元（+25.3%），未完成订单总额约205.7亿美元（+51.3%），其中未完成服务订单135.4亿美元（+70.4%）。此外，源于需求端持续旺盛，我们预计公司产能扩张有望提速，预计2026年原液产能有望达58万升（2020-2026 CAGR约48.4%）。我们预计随着商业化项目不断放量，产能加速扩张，CDMO板块有望提速增长。 先进的XDC、疫苗、双抗平台带来增长新动能。XDC：公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势承接94个ADC项目（+56.7%），已有37个CDMO项目正在进行，商业化放量可期；Wuxi Vaccine：20个疫苗订单正在执行（+122.2%），有望持续带来业绩增量。双抗：WuxiBody™承接99个项目（+37.5%），有望延伸CDMO逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议：考虑到虽然公司后端CDMO业务有望持续放量，但随着疫情恢复，新冠订单或将减少以及近年产能投放加速或将带来折旧摊销增加，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司收入198.5、258.4和336.9亿元（调整前2023-2024约200.4和270.6亿元），同比增长30.0%、30.1%、30.4%，归母净利润55.7、70.4和89.3亿元（调整前2023-2024约68.5和93.2亿元），同比增长26.0%、26.5%、26.8%。公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、生物药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险。 业绩持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达47.1% 主业持续强劲，收入增长近50% 2022年公司实现营业收入152.9亿元，同比增长48.6%；归母净利润44.2亿元，同比增长30.5%。更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-IFRS归母净利润50.54亿元，同比增长47.1%，增长更为强劲。 图表1：药明生物主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，源于2021H2高基数及国内防疫政策变化，公司202 2H2 营业收入增速略有下滑，202 2H2 收入80.6亿元，同比增长37.0%。源于产能落地带来折旧摊销及股权激励成本增加，2022H2利润端增长略有压力，2022H2归母净利润约18.85亿元（+21.9%），经调整归母净利润约22.19亿元（+43.4%）。 图表2：药明生物分季度财务摘要 图表3：药明生物分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药明生物分季度净利润概况（单位：百万元，%） 管理能力不断优化，人均创收稳步增长 管理持续优秀，期间费用率稳步降低。近年来，公司交付周期持续缩短，运营效率持续提升，整体毛利率维持高位，但源于产能利用率的不断提升、里程碑收益的持续转化、非新冠项目占比持续提升、新产能持续释放带来成本端提升，2022年毛利率约为44.1%，较2021年略降2.8pp，净利率约为28.9%，略降4.0pp。费用率整体稳步降低，源于公司收入大幅增加，整体研发费用率略有波动，约4.5%（-0.4pp），销售费用率约1.1%（-0.1pp），管理费用率约8.3%（-0.2pp），财务费用率约0.4%。 整体期间费用率约14.3%（-0.7pp）。 图表5：药明生物分毛利率净利率变化（单位：%） 图表6：药明生物期间费用率变化（单位，%） 员工数量及人均创收稳步增长。2022年公司人员稳步增长，截止2022年12月31日，公司员工数达12373人，同比增长25.4%。随着业务需求与运营效率不断提升、CMO收入占比加速提升，人效快速提升，2022年人均创收达124万元(同比+18.43%)，创历史新高。雄厚的人才储备保证了公司在生物药研发生产外包领域持续保持较强的研发实力。 图表7：员工数量稳步增长 图表8：药明生物人均创收概况（万元/人） 产能扩张加速，商业化项目持续放量 项目管线丰富，CRDMO商业模式加快临床后期项目获取 “跟随分子”与“赢得分子”执行顺利，2022年综合项目数达588个（+22.5%）。早期公司采用“Follow the Molecule”（跟随分子）的业务发展策略，2022年70个（+159%）项目由临床前内部延伸至临床阶段，7个（+16.7%）项目从临床III期延伸至商业化。随着公司产能构建逐步完善，凭借业内最佳交付时间与最优交付结果，公司提出“Win the Molecule”（赢得分子）战略，持续从外部引入更多临床后期项目确保未来业务可持续高速增长，2022年公司外部引进11个临床项目。截止2022年12月31日，公司临床前项目数达300个，同比增长11.9%，早期（I期、II期）项目数达234个，同比增长36.8%，商业化项目17个，同比增长88.9%。随着商业化项目持续落地，公司CDMO业务有望加速放量。 图表9：药明生物项目概况（按临床划分，单位：个） CMO加速放量，2022年临床后期及商业化阶段收入持续快速增长。 2022年CRO业务收入49.5亿元，同比增长45.8%，占比达32.4%。 2022年CRO单个项目收入达1650万元，较同期增长30.2%。源于2022年相比同期新增8个商业化项目，生物药CDMO占比大幅提升，2022年CDMO业务增长大幅增长至100.6亿元，同比增长32.4%，CDMO单个项目产值约3490万元，较去年同期增长13.4%。其中临床早期阶段收入32.1亿元，同比增长100.1%，临床后期及商业化阶段收入68.5亿元，同比增长39.0%。我们预计随着商业化项目不断放量，后端收入有望持续快速增长。 图表10：药明生物各个板块业务收入概况（百万元） 图表11：药明生物各个板块单个项目收入概况（百万元） 欧洲收入高速增长，海外占比保持稳健。2022年公司国内收入持续快速增长，收入达37.2亿元，同比增长48.1%，创历史新高，我们预计主要系新冠疫苗项目所致。随着海外疫情常态化，海外客户需求快速恢复，2022年海外收入115.5亿元，同比增长48.5%，占比保持稳定约75.6%，其中北美占比较高，收入达85.0亿元（同比+62.5%），占海外比重约73.6%。 图表12：国内外收入占比（百万元） 图表13：海外收入概况（百万元） 产能扩张提速，在手订单快速增长 未完成订单持续增长，充足在手订单驱动业务持续快速增长。基于业内较快的交付时间与高质量的交付结果，公司未完成订单持续高速增长，截止2022年12月31日，未完成订单总额约205.7亿美元（+51.3%），其中未完成服务订单135.4亿美元（+70.4%），将于3年之内完成的订单约为36.2亿美元（+25.3%）。除服务订单外，公司与客户在签订合作的同时还签订里程碑协议，在项目到达特定时点客户将向公司转让丰厚的里程碑或上市销售分成收益。2022年公司未完成里程碑订单高达70.3亿美元（同比+24.4%）。 图表14：未完成订单概况（百万美元） 产能持续快速扩张，2026年有望达58万升。公司的“按需扩产计划”和“全球双厂生产”策略将满足部分客户。2022年中位于美国首个临床生产基地MFG 18厂开始GMP运营。此外，2022Q4位于欧洲爱尔兰基地的MFG6/7厂开始GMP放行。位于河北石家庄的MFG 8厂机械、电气和管道工程（MEP）阶段已经完成，预计不久后有望放行。此外，为满足海外生产需求，公司大力扩充海外产能，预计MFG 11厂有望2024年前后完工，MFG10厂有望2026年完工。根据公司公告数据，我们预计2026年公司原液产能有望达58万升，2020-2026年复合增长48.4%。 图表15：药明生物原液产能分布及规划（万升） 盈利预测与投资建议 考虑到虽然公司后端CDMO业务有望持续放量，但随着疫情恢复，新冠订单或将减少以及近年产能投放加速或将带来折旧摊销增加，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司收入198.5、258.4和336.9亿元（调整前2023-2024约200.4和270.6亿元），同比增长30.0%、30.1%、30.4%，归母净利润55.7、70.4和89.3亿元（调整前2023-2024约68.5和93.2亿元），同比增长26.0%、26.5%、26.8%。公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险 生物医药研发属于高风险行业，未来或有其他疗法替代生物药治疗，导致行业景气度下降，生物药研发投入降低。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险 公司CRO与CDMO项目数量均一定的前提假设进行推演预测，未来存在不及预期的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险 公司在手项目如果终止率过高，将无法获取后期价值更高的商业化项目收益，模型假设存在一定的不确定风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险 截止2022年12月31日，公司拥有70.3亿美元左右的未完成里程碑订单，如果项目不能按期交付或项目失败，将无法获取里程碑收入，存在一定的不确定风险。 核心技术人员流失的风险 公司所在行业为高技术服务行业，对人才依赖度较高。公司的高级管理人员、核心技术人员或其他关键岗位员工的流失可能对公司研发及商业化目标的实现造成不利影响，并对公司业务战略的持续成功实施造成损害。 汇率波动风险 公司海外销售占比50%以上，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表16：药明生物财务报表预测（单位：百万元）