油运行业深度报告：新格局孕育新平衡，景气周期或将延续

原油运输行业：国际原油贸易派生而来，历史悠久、发展成熟。从原油的运输方式看，海运是全球原油贸易的重要运输方式，2021年全球原油进出口量约20.6亿吨，其中海运量约18.6亿吨，占比超过90%。1960至1978年原油海运量从3亿吨增长至15.3亿吨，年均复合增速达9.5%。进入21世纪，原油海运业发展趋于成熟。油运市场集中度较低，中国船东运力全球领先。截至2023年1月底，全球前十大船东运力合计占据28%的市场份额；从主力船型VLCC来看，前十大船东运力份额达39.3%。 油运行业分析框架简析。原油本身需求的变化将直接影响油运需求，油运需求的周期性主要体现在以下几个方面：1、整体需求与经济大周期同步；2、库存变化、套利活动出现频率较高，但持续的时间往往比较短暂；3、原油贸易格局的变化出现频率较低，但持续的时间较长。油运供给周期本质上是油轮的造船/拆船周期，油运供给的周期性主要体现在以下几个方面：1、油运供给周期受油运需求周期影响；2、大多数情况下，油运供给周期滞后于需求周期的变化，从而造成供需错配；3、油轮浮仓、环保要求等也会影响油运供给，但持续时间相对较短。供给相对于需求的滞后性是油运市场周期性的根本来源。 2022年原油贸易逐步重构，油运市场复苏开启。2022年，油运行业从年初的近二十年景气低点重新迎来复苏，主要是由于2022年3月俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变，欧洲寻找俄罗斯原油的替代品，增加自美国、西非、拉美和中东地区的原油进口，而俄罗斯原油转向出口至中国、印度、土耳其等国家；原油运输路线的改变使得平均运距拉长，从而带动油运需求的提升。 未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强。展望23-24年，俄乌冲突带来的需求增加可能延续，中国疫后复苏带来的石油消费需求回升，有望成为油运需求端的主要驱动力。Clarksons预计2023年全球全年原油海运量同比增长2.6%，其中中国原油海运量同比增长约7%。供给端方面，油轮在手订单处于历史低位，环保新规加速老旧船舶运力出清的情况下，供给端运力收紧的趋势较为明确，Clarksons预测2023、2024年原油油轮的运力增速分别为2.0%和0.0%，供需增速差分别为-4.6%、-5.1%，此轮景气周期有望延续。 投资建议：2022年地缘冲突导致全球原油贸易重构，油运市场进入高景气周期。展望2023年，俄乌冲突带来的需求增加可能继续延续，中国疫后复苏带来的石油消费回升，有望成为油运需求端的主要驱动力；此外供给端的低速增长也奠定周期向上基础，我们看好2023年油轮运价中枢继续抬升，行业龙头有望充分释放业绩弹性。我们维持行业“增持”评级，重点推荐中远海能和招商轮船。 风险提示：宏观经济波动风险；地缘冲突风险；环保政策执行不及预期；油价波动风险；业绩测算偏差风险。 投资聚焦 研究背景 2022年油运行业从年初的近二十年景气低点重新迎来复苏，主要是由于俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变，欧洲寻找俄罗斯原油的替代品，增加自美国、西非、拉美和中东地区的原油进口，而俄罗斯原油转向出口至中国、印度、土耳其等国家；原油运输路线的改变使得平均运距拉长，从而带动油运需求的提升。各船型收益均呈现大幅上涨，VLCC、苏伊士型、阿芙拉型油轮2022年平均日收益分别达23,885、44,324、55,967美元/天，分别同比上涨642%、504%、579%。 我们的核心观点 我们认为驱动油运价格变化的核心矛盾是油运供需差的边际变化。分析油运供需差的边际变化应在抓住经济发展带动的油运需求基本盘的基础上，重点关注以下3点：1、油价大幅波动后对油运供需的影响；2、突发地缘政治事件对油运供需内部结构的影响；3、环保等其他第三方因素对油运供给的影响。 在油运景气度处于高位的背景下，我们认为未来还有如下潜在的催化剂/风险点： 1、俄乌冲突未来的演变节奏。俄乌冲突造成的全球原油贸易重构产生额外的油运需求，若俄乌冲突持续时间超预期，将继续拉动油运需求。但是我们认为多年来形成的原油运输格局是基于各国资源禀赋、经济性、安全性等多方面考量的最佳选择，未来如果俄乌冲突结束，全球原油贸易的目的地和路线较大概率会恢复原状，从而对油运需求造成利空。 2、伊核问题能否得到实质解决。伊核问题几经转折，2022年谈判再度重启，但最终又搁置。若伊核协议成功落地，美国将取消伊朗的石油贸易制裁，有望提升原油产量及海运量（参考2017年制裁前伊朗原油海运量约240万桶/日） 。 另一方面 ，伊朗国家油轮船队受美国制裁后进入油运黑市， 根据Clarksons数据，伊朗国家油轮船队20年以上的油轮占比达41%。若伊核协议达成，伊朗黑市的高运价也将消失，叠加环保新规的实施，预计解禁后部分老旧油轮将面临拆解，从而加剧供给端的紧张。 投资建议 我们通过对油运行业供需结构的分析和历史复盘，梳理出分析油运价格变化的重要因素。然后参照油运行业的分析框架，分别从（短期）历史复盘、供需端的边际变化、潜在催化剂/风险点三个方面对于未来油运市场景气度进行了分析判断，认为2023-2024年，全球油运市场依然存在一定的供需缺口，主要原因是俄乌冲突带来的需求增加可能延续以及中国疫后复苏带来的石油消费回升。在此背景下，我们看好2023年油轮运价中枢继续抬升，而行业龙头有望充分释放业绩弹性。 1、油运行业：国际原油贸易派生而来，历史悠久、发展成熟 原油是当今世界最为重要的战略资源之一，世界原油资源空间分布的不均衡性导致了原油主产区与匮乏区之间的大规模贸易往来。从原油的运输方式看，海运是全球原油贸易的重要运输方式，2021年全球原油进出口量约20.6亿吨，其中海运量约18.6亿吨，占比超过90%。 图1：2021年超9成原油以海运方式运输（单位：百万吨） 图2：原油运输位于原油产业链中游 原油海运的历史几乎与现代石油产业同步，最早可以追溯到1860年。随着石油取代煤炭成为主要的动力来源和化工原料，原油运输需求也随之而来，原油海运业在20世纪中期迎来了发展的“黄金时代”。1960至1978年原油海运量从3亿吨增长至15.3亿吨，年均复合增速达9.5%。进入21世纪，原油海运业发展趋于成熟。 图3：全球石油海运量在20世纪60、70年代快速增长 图4：原油海运业在21世纪发展趋于成熟 原油产销地集中，运输路线较为固定。全球原油出口主要集中在中东、俄罗斯、美国、西非和中南美洲，主要进口国为欧洲、中国、印度、美国、日本（美国出口的原油主要为轻质油，进口主要为重质原油）。全球主要的原油进口国和出口国各港口之间的航线连接，构成了原油运输的骨干网络。综合来看，全球原油海运的主要航线包括中东-远东、中东-美湾、中东-欧洲、西非-远东、美湾-远东。 图5：全球原油海运出口结构 图6：全球原油海运进口结构 图7：全球原油贸易流向（2021年） 图8：全球原油海运的主要线路 油轮是原油海运的运输载体，主要船型包括超大型油轮VLCC、苏伊士型、阿芙拉型。其中，VLCC的最大载重吨位达32万吨左右（其中ULCC最大载重吨位可达40万吨以上）。VLCC是远洋运输的主要船型，截至2023年2月，全球共有895艘VLCC，在所有油轮中运力占比超过60%。此外，VLCC的运价波动较其他船型更为剧烈，在运价上行时能为船东提供更大的业绩弹性。 表1：原油油轮主要船型 图9：VLCC运力在所有油轮中占比超过60% 图10：VLCC盈利波动较其他船型更大（单位：美元/天） 油运市场集中度较低，中国船东运力全球领先。截至2023年1月底，全球前十大船东运力合计占据28%的市场份额；从主力船型VLCC来看，前十大船东运力份额达39.3%。从船东的国别来看，希腊船东拥有的油轮船队规模最大，占全球油轮份额为27%（以载重吨计）；中国排名第二，占比约为10%； 随后是日本、韩国、挪威、美国船东，占比约为4~5%。 图11：全球前10大原油油轮船东（单位：百万载重吨） 图12：全球前10大VLCC船东（单位：百万载重吨） 表2：全球主要原油运输上市公司 2、油运行业分析框架概览 油运行业具有强周期性，影响因素众多。为了简化分析框架，我们从油运需求、供给的周期性入手，总结影响油运市场的重要因素，然后通过历史复盘，寻找驱动运价上涨的核心矛盾。 2.1、拆解供需影响因素，把握油运周期波动 2.1.1、油运需求周期性简析 整体来看，由于原油的运输方式主要通过海运来完成，所以原油本身需求的变化将直接影响油运需求的变化。原油需求主要由以下三部分组成：消费需求、库存变化、套利活动。其中，全球原油消费增速与宏观经济有较强的相关性，是原油运输需求的根本驱动力；库存变化是原油需求边际变化的重要调节项；套利活动往往在低油价区间能增加原油的需求（同时降低油轮的供给）。 除了以上主要影响因素，原油需求同时还受到季节性波动（第四季度主要消费国采暖需求增加），以及地缘政治因素的影响。 从以上各项因素的具体影响程度看，全球经济增长对需求端的拉动作用最为直接，原油行业景气周期与经济周期高度相关；补库存需求与油价有一定相关性，但这类行情由于库容和传导机制问题，对运价的影响较为有限；地缘政治、原油套利等因素的持续性存在较大不确定性。 图13：全球原油海运周转量及其增速 图14：全球石油消费量随宏观经济周期波动 图15：原油库存变化与油价变化的相关性较强 图16：原油库存变化与原油海运量变化的相关性较弱 在全球原油整体需求较为稳定的情况下，原油供给内部结构的变化会导致原油的贸易格局的变化，是直接影响油运需求的重要因素。历史上出现过两次原油的贸易格局变化影响油运需求的情况（主要是运距拉长带来的需求增长）：一次为1967~1976年苏伊士运河因第三次中东战争被迫关闭，使得油轮必须绕行好望角，造成中东至美湾/欧洲的运距大幅增加；另一次则为2009年以来美国页岩油革命成功，原油产量及出口量大幅增长，部分替代了中东对远东地区的原油供应（美湾-远东的运距约是中东-远东运距的3倍）。而2022年开始的俄乌冲突，也对原有的原油贸易格局带来了巨大影响。 图17：2009年后全球油运平均运距不断上涨（单位：海里/吨） 综上所述，油运需求的周期性主要体现在以下几个方面：1、整体需求与经济大周期同步；2、库存变化、套利活动出现频率较高，但持续的时间往往比较短暂；3、原油贸易格局的变化出现频率较低，但持续的时间较长。 2.1.2、油运供给周期性简析 油运供给周期本质上是油轮的造船/拆船周期。虽然长期来看油轮供给与需求之间可通过市场调节达到均衡，但短期来看油轮供给存在一定刚性，主要有以下两个原因：1、新增产能进入有时滞，新船建造周期较长（2年左右），导致船东无法迅速增加运力应对突然激增的需求；2、过剩产能退出有时滞，一艘油轮一般使用15~30年才会被拆解，而且船东会根据船龄、运费水平、拆船价格、环保法规等综合分析，就算在行业景气度很差的时期，只要运价能够实现现金保本，船东可能也不会选择拆船。除了油轮数量以外，影响短期有效运力的因素还有油轮浮仓、船舶航速、港口拥堵及地缘政治等。 由于新船建造周期较长，在行业需求发生快速变化的情况下，油运在供需两端很容易出现错配。我们以VLCC的数量变化作为参考，20世纪60~70年代VLCC随世界范围内的石油消费浪潮迎来运力的快速增长，保有量在1979年达到722艘。80年代的原油价格暴涨抑制了需求的增长，同时市场寻求可替代能源进一步降低了原油运输需求，VLCC也历经了长达10年的拆船高峰，保有量在1988年降至398艘。 图18：VLCC保有量受行业景气周期影响（单位：艘） 进入2000年以后，虽然VLCC船队数量整体保持增长趋势，但我们也可以看到拆船高峰期往往都是运价较为低迷的时期。考虑到油轮本身的生命周 期，15岁以上的船舶会加速失去竞争力，如果此时有新的环保规定出台（执行新规可能使得老船运营成本增加更多），可能也会加速老船拆解的节奏。 表3